Tasa de interés: por qué en el mercado alertan que una baja atentaría contra la paz del dólar

"Sería una locura y un gran error": la contundente definición pertenece a un ejecutivo de uno de los tres bancos privados más grandes del mercado, ante la pregunta de si sería o no conveniente una baja de la tasa de interés, como varios analistas han sugerido tras la caída del dólar paralelo.

Lo raro es que, a primera vista, los bancos podrían parecer como los primeros beneficiados de un recorte de la tasa, dado que abarataría su costo financiero por mantener plazos fijos -sobre todo después que, a fin del año pasado, lo que perciben por colocar pases en el BCRA es 10 puntos más barato que lo que pagan por la tasa nominal anual de a los ahorristas-.

Uno de los analistas que argumentaron ese punto es Salvador Di Stefano, para quien el recorte podría ser reactivante desde el lado del crédito: "Una tasa de plazo fijo en el 90% anual, podría permitirles a los bancos otorgar financiamiento a tasas en pesos más bajas, dinamizar la actividad económica, y por otro lado alentar a que los agentes económicos demanden algo de dólares, empujando a la suba el precio".

Quienes argumentan a favor del recorte alegan que hubo una caída en las expectativas inflacionarias, de manera que de aquí aun año se acumularía una inflación de 150% -según las proyecciones de la encuesta REM- mientras que la tasa efectiva anual por el plazo fijo se ubica en 186% para quienes dejen el dinero y capitalicen intereses durante los próximos 12 meses.

Y, siguiendo esa línea de análisis, ya no existe la percepción de una tasa super negativa, como se la percibía en diciembre pasado. Además, el dato fundamental que cambió la percepción es que hubo una gran ganancia para quienes apuestan al carry trade y miden el rendimiento en dólares -según el propio Toto Caputo, todos los ahorristas de plazo fijo hacen esa cuenta-. En febrero pasado, la combinación de un dólar blue en baja y una tasa nominal de 9,16%, determinó una insólita ganancia de 27% en dólares, en apenas un mes.

Sin embargo, en los bancos hay una percepción diferente: creen que es peligrosa una baja de la tasa antes de que la inflación no se vuelva a ubicar en un dígito. A partir de ahí, la remuneración por los plazos -que ahora está en 9,16% mensual- quedaría casi igualada con el ritmo de suba de los precios.

En los bancos se percibe que un recorte prematuro de tasas de interés sería un error que pondría en riesgo la estabilidad financiera

Y el propio Fondo Monetario Internacional, que tradicionalmente ha sido un firme defensor de las tasas reales positivas, advirtió que consideraba que esta fase del plan económico con tasas negativas se debería empezar a revertir en la medida en que la inflación empiece a ceder.

Es decir, su consejo es que aunque el IPC se modere y se acerque al nivel actual de las tasas, no haya cambios, de manera de dar una señal positiva para la recomposición de la demanda de pesos.

Entre la demanda y la aspiradora

Sin embargo, los argumentos en contra del recorte de tasas también son fuertes. Para empezar, los críticos de esa medida advierten que lo que hoy mantiene a los ahorristas dentro de los bancos no es tanto el atractivo por el carry trade sino la permanencia del cepo cambiario, que no deja otra alternativa.

Y creen que una baja de las tasas sería una medida contradictoria con el mensaje de que se está cerca de un desarme del cepo: la expectativa es que, una vez que los controles cambiarios ya se hayan eliminado, las tasas de los depósitos en pesos tendrán que ser necesariamente positivas en términos reales.

En otras palabras, que lo que justificaría la baja de la tasa sería una suba genuina en la demanda de dinero, que no es lo que hoy se está viendo. Más bien al contrario, es la combinación del cepo cambiario y el "efecto aspiradora" impuesto por Toto Caputo y Santiago Bausili lo que llevó a la caída del dólar.

De hecho, la base monetaria se ubica en $10,6 billones, casi sin variaciones nominales pese a la inflación. Esto equivale a 4,8% del PBI. La demanda por pesos no aumentó mientras el dólar cayó. Más bien al contrario, según un reporte de la consultora LCG, en febrero se produjo una caída de 17% real del agregado M2 -que considera la base monetaria más los depósitos a plazo-.

Las principales advertencias contra una baja de tasas apuntan a que podría desincentivar la liquidación de divisas del agro

Los economistas advierten que la calma actual es todavía frágil, y que alcanza cualquier percepción de complicaciones en el plan oficial como para que los pesos vuelvan a "sobrar". Un reporte de la consultora Ecolatina recuerda que los seguros de liquidez -puts, en la jerga financiera- emitidos por el BCRA podrían ser una fuente de inestabilidad.

"En caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones, inyectando una suma considerable de pesos", advierte.

Por su parte, la firma de fondos de inversión Mega QM, plantea que una baja de tasa sería un arma de doble filo, porque permitiría una mayor licuación, pero podría disparar al dólar: "El riesgo es que un eventual recorte de tasas impacte negativamente sobre la brecha cambiaria y demore todo el proceso. Con inflaciones arriba del 13% los riesgos parecen mayores a los beneficios potenciales.

El riesgo para las reservas

Con una baja de la tasa, el gobierno tendría la ventaja de exacerbar la licuación de activos pesificados, pero se trataría de una ventaja marginal, porque opera ya sobre la base de una gran licuación ocurrida en los primeros tres meses de gestión.

Además, la "licuación" se puede seguir haciendo por otros mecanismos, como de hecho ya está ocurriendo en las licitaciones del Tesoro: al seguir colocando deuda a tasas reales negativas, Caputo mantiene su férreo objetivo de secar la plaza a modo de política de "ancla" de los precios.

Pero sobre todo, entre los argumentos en contra del recorte de tasas, en el mercado advierten sobre  un peligro latente que dañaría uno de los pilares del plan económico, como la acumulación de reservas en el Banco Central. El argumento es que una eventual baja de las tasas haría que, desde el punto de vista de los productores agropecuarios, se tornaría menos atractiva la exportación, porque hoy con el sistema "blend" reciben el 80% de su ingreso en pesos, al cambio oficial.

Menos incentivo a vender y más incentivo a la retención de mercadería en el contexto de una economía con cepo cambiario es una receta ya probada en los cuatro años de la gestión peronista. El resultado sería una menor capacidad de compra de divisas por parte del Banco Central. Es decir, pondría en riesgo uno de los logros más celebrados por el gobierno, que en los últimos tres meses pudo comprar más de u$s9.000 millones.

Entre los más críticos de la posibilidad de bajar la tasa figura Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier, quien argumenta: "Los agregados monetarios ya están licuadísimos. Y si me preguntás por qué el gobierno no sale del cepo hoy, es porque le falta juntar reservas, porque quiere hacer un tipo de cambio fijo. Y para ese objetivo, la baja de la tasa le juega en contra".

El levantamiento parcial del cepo es un reclamo que los economistas le hacen al ministro Luis Caputo

El cepo en la mira

Quienes prefieren el mantenimiento de la tasa creen que, en realidad, una medida más acertada sería apurar el desarme gradual del cepo cambiario, por ejemplo habilitando a que los importadores que compren en el "contado con liquidación" no pierdan el acceso al mercado del dólar oficial.

"Eso le permitiría al Banco Central acumular reservas más rápido, porque haría que los importadores, al poder comprar el CCL, no demanden tanto el dólar oficial. Tiene más sentido hacer eso que bajar la tasa en este momento", plantea Caamaño.

Es un punto sobre el que ha insistido una de las personas a las que más escuchan en el equipo económico: Domingo Cavallo. El ex ministro planteó que el gobierno comete un error al demorar el desarme del cepo para todo lo que no sea el comercio exterior de mercaderías.

Según el polémico ex ministro, mientras no se eliminen las restricciones aún vigentes para la operatoria comercial y turística, no es un dato muy relevante el valor del dólar paralelo, al que percibe todavía como volátil.

"Hay que ver cuál sería el precio del dólar en un mercado realmente libre. Y una vez que se sepa eso, sobre todo si ese valor del dólar libre va convergiendo al oficial, eso significa que se va a poder liberalizar todo el sistema cambiario y que se va a poder estabilizar el precio del dólar. Ahí podemos decir que comienza un plan bien diseñado de estabilización", afirma Cavallo.

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De momento, el gobierno no ha dado señales de querer avanzar más rápido en ese sentido. Ni tampoco de tener urgencia por bajar las tasas de interés, a pesar de la ansiedad del mercado.