Alarma por defaults provinciales: el mercado aún no reacciona pero hay fuerte preocupación
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Al final, ¿no era tan grave la crisis de las finanzas provinciales? Es la pregunta que quedó flotando en el mercado luego de días agitados en los que se sucedieron el conflicto de Chubut, la suspensión del fondo de apoyo a Buenos Aires y el default de La Rioja. En medio de semejante "ruido político", prácticamente no se movieron los bonos soberanos -tuvieron una caída de 0,8%- ni tampoco los provinciales, que en promedio perdieron 2,1%.
Ni siquiera La Rioja tuvo una performance tan mala: sus títulos cayeron 3,4%, un monto menor teniendo en cuenta la perspectiva del default.
La excepción fue la deuda de la provincia de Buenos Aires, cuya cotización sufrió un recorte de 5,4%, pero que de todas formas dio una buena señal en medio de la crisis, al abonar su vencimiento de u$s312 millones.
Y, sobre todo, continuó su marcado descenso el dólar en el mercado paralelo. El blue, por caso, perdió un 14% nominal en el mes, lo cual lo ubica, en términos reales, en niveles comparables con los previos a la devaluación de agosto de 2019. Son números que contrastan con el ruido político generado por el intercambio de acusaciones y amenazas entre el presidente Javier Milei y el gobernador chubutense Ignacio Torres.
De hecho, cuando se conoció la noticia que La Rioja iría al default, a menos de tres años de haber reperfilado su deuda, al no poder pagar una cuota de apenas u$s26 millones, la preocupación que había quedado instalada entre los analistas del mercado era si se trataría de un caso aislado o si se la podría considerar apenas el primer movimiento de un "efecto dominó".
La expectativa ahora está puesta en el eventual alivio que puedan tener las cajas de las provincias luego de la convocatoria de Milei al "Pacto del 25 de Mayo". Según explicitó el presidente, será la oportunidad para que los gobernadores puedan ponerle fin a la zozobra financiera. Las primeras señales políticas parecen ser positivas pero el mercado sigue a la expectativa, ya que la solución estaría atada a que las provincias acepten las reformas propuestas en la "ley ómnibus"
De momento, no se percibe un riesgo alto de defaults provinciales en cadena."El mercado ve bajas chances de que el problema crediticio escale y derive en una nueva reestructuración. En primer lugar, los vencimientos provinciales de 2024 no son demasiado significativos en su conjunto", apunta un informe de la firma Consultatio, sugestivamente titulado "Provincias, fuera de la lupa del mercado".
El reporte observa que, sumando capital e intereses, los vencimientos para lo que queda del año son u$s2.000 millones. "Considerando que muchas de las provincias tienen depósitos en dólares disponibles en el sistema, tampoco creemos que esto deba traducirse en un problema a nivel macroeconómico", argumenta.
Analistas del mercado consultados por iProfesional tienden a creer que el default de La Rioja es "más político que financiero". Es decir, que no obedece tanto a una falta de fondos como para afrontar un pago relativamente pequeño, de u$s26 millones, sino que implica un mensaje político en el sentido de que la gobernación no está dispuesta a afrontar un ajuste fiscal del gasto local.
Un "default político"
"No necesariamente lo de La Rioja va a generalizar defaults provinciales. Es cierto que las provincias tienen una parte importante de su gasto poco flexible a la baja, porque se compone de sueldos, pero también hay mucho gasto en temas de segunda importancia, que se puede recortar. De manera que el riesgo de un default no depende únicamente de si este año las provincias tienen una caída de sus ingresos, sino de si están dispuestas a tomar la decisión de cortar o si prefieren ir al default como señal política de rebeldía", apunta, off the record, el director de una de las consultoras influyentes del mercado.
De hecho, hay mediciones sobre cuál es el grado de flexibilidad del gasto en cada provincia -básicamente según el ratio de la masa salarial sobre la generación de recursos propios-. Y La Rioja no está entre las peor ubicadas: de hecho, en el ranking elaborado por Consultatio figura mejor que Buenos Aires, Santa Fe, Chubut, Salta y Entre Ríos.
Esos números refuerzan la visión sobre un "default político". Y, a juzgar por lo que opinaron los bonistas de la deuda riojana, hay argumentos para fundar esa acusación. En una carta pública, no anduvieron con eufemismos para referirse al gobernador Ricardo Quintela. "Defaulteador recalcitrante y reincidente", lo calificó el comité ad hoc que tienen el bono que había sido renegociado en 2021 y que vence en 2028.
No solamente no convalidaron su argumento de que la culpa de la crisis financiera riojana fuera del gobierno central -por la combinación de devaluación y recorte en la transferencia de fondos- sino que lo acusan de "desdén por cumplir con sus obligaciones legales y contractuales".
Y recuerdan -como también lo hizo, en un video el presidente de la Cámara de Diputados, Martín Menem- que la provincia había vendido, en 2022, un parque eólico por u$s171 millones, con los cuales podría haber hecho frente a sus obligaciones.
Pero marca el contraste con la actitud de otras provincias que "están haciendo esfuerzos considerables para dar cumplimiento al pago de sus deudas y mejorar su reputación crediticia".
¿Cuánto puede empeorar?
Lo cierto es que, después de la última tanda de reestructuraciones, los bonos provinciales rinden menos que los soberanos -o, dicho de otra forma, son percibidos por los inversores como menos riesgosos-. Según Consultatio, esto es consecuencia directa de los resultados fiscales: hasta septiembre pasado, la tónica general era de superávit, en contraste con el agravamiento del rojo fiscal a nivel nacional.
Pero claro, se trata de una situación que podría cambiar drásticamente, dada la alta dependencia de muchas provincias respecto de las transferencias que llegan desde la Nación.
Según los datos del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (Iaraf), el monto enviado por el gobierno nacional a las provincias en febrero pasado -un total de $2.2 billones- supone, en términos reales, un recorte de 19,5% en comparación con el mismo mes del año pasado.
Y todo indica que esa será la tónica para el resto del año. Al menos, mientras no se aprueben nuevas fuentes de ingreso fiscal o no mejore la actividad económica. La caída en los envíos por coparticipación se explica, sobre todo, por la menor recaudación en el impuesto a las Ganancias.
Y, además, está rigiendo un fuerte recorte en los envíos de las llamadas "transferencias discrecionales" que van por fuera de la coparticipación, y que están en el centro de las peleas políticas por la caja fiscal.
El total de recursos recibido en el acumulado de enero y febrero -$4,5 billones- es, según Iaraf, "el menor monto real para el primer bimestre de los últimos nueve años".
Lupa en los vencimientos
La disyuntiva para las provincias es que, si quieren bajar su dependencia de la generosidad fiscal del gobierno, deben acceder al crédito internacional. Pero, precisamente, esa posibilidad está atada a la disciplina que muestren en cuanto a mejorar sus respectivas situaciones fiscales. En otras palabras, a hacer un ajuste.
¿De cuánta plata estamos hablando? Según un reporte de la Fundación Mediterránea, las provincias tendrían que hacer este año un recorte equivalente al 0,76% del PBI, lo que en términos del gasto implica achicar un 9,5% sus erogaciones. Esto, si se fija como objetivo llegar al equilibrio del gasto primario.
Si, además, se quisiera llegar al equilibrio financiero -es decir, poder pagar también los intereses de la deuda- entonces el esfuerzo tendría que ser mayor: un recorte de 1,66% del PBI, que equivalen a un 12,5% de lo que actualmente se gasta en las provincias. Este, según la Mediterránea, sería el escenario que aseguraría el acceso al mercado de crédito.
La situación no pinta fácil: este año vencen deudas de las provincias con la Nación por casi $400.000 millones, y el conflicto de Chubut ya dio la pauta de que Milei no está dispuesto a ceder en su postura rígida.
Esto lleva a poner la lupa -además de Chubut, que encabeza el ranking de deudores con $119.000 millones- sobre los casos de Tucumán, Chaco, Salta, Santa Cruz y Entre Ríos.
Bajando la nota
Pero, además de la deuda con la Nación, está el calendario de los vencimientos con los acreedores privados, por los bonos en dólares. El monto de pagos pendiente para este año es de u$s1.770 millones para un grupo de 13 provincias.
Por lo pronto, la calificación de la deuda de Chaco y Entre Ríos fue revisada a la baja por la agencia Fitch Ratings. Esto implica que se considera probable algún evento de incumplimiento de pago dentro del año.
"Chaco podría enfrentar riesgos significativos de refinanciamiento y un alto riesgo de liquidez, acompañado por un ratio de cobertura de servicio de deuda real proyectado inferior a 1x en los próximos 12 meses (en comparación con más de 2.0x en la revisión anual de Fitch en 2023), debido a una depreciación significativa de la tasa de cambio real y márgenes operativos más bajos", señala el informe.
El nuevo gobernador chaqueño, Leandro Zdero, deberá hacer frente a un pago de u$s38 millones en agosto. Y para pagar una cuota de u$s 37 millones que venció en febrero, tuvo que pedir un anticipo de transferencia de impuestos.
En cuanto a Entre Ríos, ahora gobernada por Rogelio Frigerio, debe afrontar un pago en dólares por u$s64 millones en agosto, mientras que en la deuda pesificada enfrenta un vencimiento de $40.000 millones en junio.
"Entre Ríos podría enfrentar riesgos significativos de refinanciamiento y un alto riesgo de liquidez", apunta Fitch, que espera un deterioro en el ratio de cobertura de intereses y de liquidez en la caja provincial.
Con este panorama, muchos gobernadores ya están dando señales de querer robustecer sus finanzas mediante una ofensiva fiscalista. Como siempre, la atención se centra en la provincia de Buenos Aires, que por su tamaño e influencia política marca el nivel de la gravedad fiscal.
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El gobernador Axel Kicillof no se limitó a accionar ante la justicia por el recorte de Milei: ya había obtenido de la legislatura el permiso para un aumento de 200% en el impuesto inmobiliario, y ahora acaba de anunciar que este mes vence un anticipo adicional del impuesto a los Ingresos Brutos.