Dolarización de la economía: cuál debería ser el precio de la divisa, según expertos

Son días raros para el mercado financiero, donde contra todos los pronósticos, Toto Caputo viene sosteniendo su objetivo de un dólar estable y, sobre todo, una brecha reducida respecto del tipo de cambio oficial.

El blue tiene una brecha apenas por encimad el 30% respecto del oficial, mientras que el "contado con liqui" apenas se aleja un 35%, valores mínimos ya no sólo si se los compara con la brecha de más de 200% que se registraban a mediados del año pasado, sino también si se toma como referencia lo que ocurría hace apenas un mes. Cuando el blue tocó el precio de $1.255 a mediados de enero, la brecha llegó al 53%, y motivó dudas generalizadas en el mercado respecto de la viabilidad del "plan Caputo".

No faltaban motivos para esa desconfianza: el ministro debía afrontar la célebre "trampa de febrero", es decir la época del año en la que coinciden una merma en el ingreso de dólares por la exportación agrícola, junto con una caída en la demanda de dinero por parte del público.

Como si fuera poco, había además una concentración de pagos por más de u$s2.000 millones a fines de enero. Y, para colmo, estuvo primero el retiro del capítulo fiscal de la ley ómnibus y luego la caída de la ley por las desavenencias con la oposición. Parecía el menú completo para esperar una mayor volatilidad financiera, que incluyera un agrandamiento de la brecha cambiaria y, además, una aceleración en la salida de pesos desde los plazos fijos.

Pero Caputo se salió con la suya: gracias al Bopreal y a la emisión de deuda del Tesoro, logró una contracción monetaria de más del 30% de la base. Eso le permitió, como mínimo, le permitió compensar la compra por más de u$s7.000 millones que lleva el Banco Central para reforzar las alicaídas reservas.

De manera que son momentos de festejo en el Gobierno, que todos los días trata de enviar señales de solidez sobre el programa económico. Primero, el anuncio del resultado fiscal de enero; luego, la confirmación de que el crawling peg seguirá a una tasa del 2% mensual, con lo cual se transmite una voluntad de estabilidad cambiaria.

Tras haber tocado un máximo histórico a mediados de enero y llevar la brecha encima del 50%, el dólar blue está en caída

Las cuentas de Milei

Este cambio de humor se ve reflejado, por ejemplo, en el mercado de futuros Rofex, donde los contratos para los próximos meses reflejan ese desinfle de las expectativas devaluatorias. Las posiciones a marzo cayeron a apenas $874, lo que implicaría un salto devaluatorio de apenas 3,6% en el mes. Y para abril se espera un salto de 5,8%. Todo un contraste con lo que ocurría a inicios de año, cuando se esperaba que el dólar llegara a marzo con una cotización de casi $1.000 y que a partir de allí se deslizara a una tasa mensual de 10%.

Fue en medio de ese nuevo clima de optimismo que a los economistas les llamó la atención un comentario del presidente Javier Milei, que podría estar insinuando que, a pesar de todo, el gobierno sí espera una devaluación brusca para el mediano plazo.

En una entrevista televisiva, Milei se refirió a las expectativas que había fomentado el Fondo Monetario Internacional respecto del levantamiento del cepo y a si se llegarían a crear alguna vez las condiciones necesarias para que el presidente cumpliera su proyecto dolarizador.

"Cuando miras el balance del BCRA empezaste a desinflar pasivos y activos, limpiamos la deuda de los importadores, pero hoy tenemos una base monetaria de 8.000 millones y compramos dólares por 7.000 millones. Tenemos cubierto el 87,5% de la base. Al tipo de cambio de mercado estás a un tiro de dolarizar", fue la definición de Milei.

En medio de los ruidos políticos por la pelea fiscal entre el presidente y las provincias, ese dato quedó algo opacado, pero hubo economistas que leyeron allí un dato llamativo. Milei define la base monetaria como una masa de pesos equivalente a u$s8.000 millones, pero esa cifra está muy lejos de la realidad: cuando se divide el total de pesos de la base monetaria -es decir, el circulante y las cuentas bancarias a la vista, que suman $10,5 billones-, sobre el precio del tipo de cambio oficial, da como resultado u$s12.540 millones.

Es decir, una cifra que supera en 56% la mencionada por Milei. ¿Se equivocó en la cuenta el presidente? ¿O será que utilizó una tasa de conversión diferente a la que maneja el resto del mercado?

Aun si Milei estuviera tomando como base del cálculo el valor del dólar paralelo de hoy -es decir, $1.131 del "contado con liqui"- el resultado de esa cuenta le daría una base monetaria equivalente a u$s9.283 millones. Es decir, todavía un 16% más alto que lo que calculó el presidente.

Javier Milei se jactó del impacto de la contracción monetaria y su efecto sobre la cotización del dólar

¿Qué tipo de cambio, entonces, es el que tiene Milei en la cabeza como para pensar que u$s8.000 millones serían suficientes para dolarizar toda la base monetaria? El resultado es $1.312 por dólar.

En otras palabras, para que la economía esté "a un tiro de dolarizar" se necesitaría un salto devaluatorio adicional, que implique que por cada dólar que empiece a circular como moneda de pago doméstica, se deban retirar $1.312.

¿Ruptura de contratos a la vista?

La primera que notó esta situación fue Marina Dal Poggetto, la directora de la consultora Eco Go, una de las economistas que, desde el comienzo, se ha mostrado más escéptica respecto de las posibilidades reales de dolarizar.

"Están intentando recomponer el balance del Central, con más reservas y menos pesos en la economía. Compraron 7.600 millones de dólares, pero las reservas siguen siendo negativas en 6.500 millones. Y en simultáneo emiten un bono en dólares del Central, así que salvo que le prendas fuego al Banco Central, lo tenés que pagar. No estás para dolarizar", alerta la influyente analista.

"No tenés dólares en las reservas y del otro lado tenés menos pesos, porque los licuaste o los empaquetaste con el Bopreal o con deuda que emitiste de más para cancelar deuda del Central con el Tesoro. Todavía tu nivel de pasivos remunerados son 36.000 millones y tu base monetaria no son 8.000 millones de dólares, sino 10,5 billones de pesos".

Desde la óptica de Dal Poggetto, esta situación implica o bien un salto devaluatorio, o bien que el gobierno esté pensando en una ruptura de contratos, como por ejemplo reperfilar el vencimiento de los Bopreal. También destaca la dificultad que supondría, para el proyecto dolarizador, el monto de endeudamiento en pesos, que equivale en dólar oficiales a u$s38.000 millones y, para peor, tiene un perfil de vencimientos cortos.

Su conclusión en tajante: "Todo dependerá de la confianza en el sistema financiero. Hoy los pesos están en bancos y fondos comunes, en gran medida porque sigue el control de capitales. Y la discusión es cómo pasar del régimen que tenés hoy a uno totalmente distinto. Y no podés hacerlos sin romper contratos".

La economista Marina Dal Poggetto llamó la atención sobre la tasa de conversión que está calculando Milei en su proyecto de dolarización

Recuerda que hoy ya no sigue vigente la promesa de Emilio Ocampo, quien había prometido que la herramienta para la dolarización sería un fideicomiso de unos u$s40.000 millones, algo que parece lejos de poder materializarse.

Para esta analista, la realidad es que el mercado no está escuchando a Milei, quien parece insinuar un debilitamiento del peso, sino que está mirando lo que hace el ministro Caputo, cuyo plan va en el sentido inverso: un fortalecimiento relativo de la moneda nacional.

Apostando al achique de los pesos

También cabe la posibilidad de que lo que Milei está pensando sea no en una devaluación, sino en que la base monetaria se siga contrayendo a ritmo acelerado, de forma tal que en algún momento la cuenta termine, efectivamente, dando u$s8.000.

Para ello, sería necesario que la base monetaria quedara congelada nominalmente en los $10.5 billones actuales, hasta que el dólar oficial, avanzando en su lento crawling peg de 2%, llegara al nivel de $1.300. Eso, con el actual ritmo devaluatorio llevaría hasta mediados del año próximo.

La otra alternativa es que la base monetaria ya no sólo se congele, sino que se recorte en términos nominales, pero eso implicaría un drástico ajuste de contracción monetaria, de serias consecuencias recesivas.

Lo cierto es que la base monetaria viene cayendo, claro que no en términos nominales sino reales. Es lo que el propio Milei definió como el efecto licuadora. Una estimación de la consultora LCG indica que en diciembre la cantidad de dinero cayó un 6,6% respecto del mes anterior, y que en enero ocurrió lo mismo. Cuando la comparación se hace respecto de un año atrás, la contracción es de un impactante 40%.

Medido como porcentaje del PBI, la base monetaria está en 2 puntos, un mínimo histórico que contrasta con el pico de casi 8% registrado en 2013.

El informe de LCG observa que, en el corto plazo, la política de licuación de activos -que incluye tasas de interés muy negativas- puede tener sentido, porque dejaría margen para subir las tasas recién cuando se libere el cepo, como forma de defender el tipo de cambio.

"De todos modos, castigar el ahorro en pesos puede tener efectos nocivos de mediano y largo plazo. Bastardear el peso no debería ser parte de la política monetaria después de tantos años castigándolo de diversas maneras", advierte la consultora, que opina que fomentar el ahorro en pesos es una política consistente con la normalización fiscal.

Pero advierte el tema que sobrevuela en el mundo Milei: "Sigue siendo una posibilidad la idea de que lo que está atrás del castigo de nuestra moneda sea una estrategia de dolarizar la economía".