Caputo se apura a desarmar el "seguro de devaluación" que dejó Massa: cuáles son los riesgos

Llamó menos la atención que otras medidas que se adoptaron en la emergencia de las primeras semanas, pero uno de los hechos clave en el arranque de Toto Caputo fue el desarme de las Ledivs, una de las "bombas" heredadas de la gestión anterior. Desde que asumió en el cargo, el ministro de Economía ya rescató esas letras por un monto de u$s2.200 millones.

Se trata de títulos que pagan una especie de "seguro de devaluación", que habían tenido un crecimiento exponencial durante el final de la gestión de Sergio Massa. Al principio, el acceso a estas letras con cláusula de indexación al tipo de cambio oficial, estaba restringido a pocos rubros de comercio exterior, pero luego de hizo más laxa la regulación, de manera que. en el tramo final de la campaña, el volumen subió aceleradamente, desde un nivel previo de u$s2.000 millones a otro de u$s5.100 millones.

Era un tema que desvelaba al equipo de Caputo, porque veía en la existencia de ese título, el riesgo de un "efecto boomerang" si se aplicaba, como todo indicaba, un plan de estabilización que empezara con un salto devaluatorio. Eso supondría, no solamente pagarle un alto premio a quienes buscaron esa cobertura, sino que, además, implicaba un costo fiscal: los economistas calculaban que esa deuda podía superar el 100% de la base monetaria que, a fin de noviembre, estaba valuada en $9 billones.

Es por eso que el equipo económico se fijó entre sus prioridades el desarme de esta potencial bomba. Los datos más recientes indican que, de aquellos u$s5.100 millones, solamente queda un 60%.

El peligro de la expansión

Pero, como siempre ocurre, esta medida financiera también tiene su inevitable "lado B": al sacar Ledivs del mercado, se pagan pesos, lo cual contribuye a la expansión monetaria que caracterizó el inicio de la gestión económica.

Entre Caputo y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, volcaron al mercado unos $5,6 billones, en parte por la compra de dólares para reforzar las reservas, en parte por el pago de intereses de las Leliqs y los pases que colocan los bancos y otra parte -más concretamente, casi $2 billones- por el pago de las Ledivs.

De continuar la política insinuada hasta ahora, -es decir, una rápida reversión de los pasivos remunerados del Banco Central, con el objetivo de limpiar su balance-, en las próximas semanas se podrían inyectar más $2,3 billones adicionales por el rescate del remanente de las Ledivs.

En el tramo final de la campaña electoral, Sergio Massa fomentó un crecimiento explosivo de las Leliqs con "seguro de devaluación".

Es un tema que empieza a llamar la atención de los economistas, preocupados por el hecho de que la expansión de pesos en la economía pueda presionar a la inflación.

Sobre el tema específico de las Lediv, hay quienes argumentan que su desarme tuvo un efecto neutro, porque, en el sentido inverso, operaron la licitación de los nuevos bonos Bopreal, que absorbieron liquidez por el 10% de la base monetaria y, además, por el incremento en la posición de pases del BCRA, donde los bancos depositan la liquidez que no pueden colocar en préstamos.

Pero, no hay consenso al respecto. Ocurre que las Ledivs no pueden usarse como medios de pago ni devengan intereses. Por eso, el hecho de que hayan sido rescatadas a cambio de pesos que, a su vez, se transforman en instrumentos que sí pueden devengar intereses y que pueden comercializarse en el mercado secundario, podría interpretarse como una expansión efectiva de la cantidad de dinero en la economía.

Hablando en plata, el Bopreal, que en sus primeras dos licitaciones tuvo dificultades para ser aceptado por los inversores, tuvo mejor suerte la semana pasada. Ahora, en total, lleva colocados u$s1.300 millones. Eso significa que se absorbieron pesos por $1 billón, todavía bastante por debajo del desarme de las Lediv.

El equilibrio del Contado Con Liqui y el Bopreal

Esto implica que, en la medida en que funcione el nuevo bono de Caputo para saldar las deudas de los importadores, se podría cumplir el objetivo de desarmar la "bomba" de Lediv sin que implique un efecto tan fuerte desde el punto de vista monetario.

Queda el interrogante de si lo logrará. De acuerdo con los planes oficiales, se debería colocar una cantidad de Bopreal similar a la deuda de Lediv -es decir, en torno de u$s5.000 millones-, pero el inicio tímido del mercado todavía deja dudas.

Paradójicamente, el mismo motivo que la semana pasada mejoró la receptividad del Bopreal fue el que antes había llevado a su rechazo. Es decir, la brecha entre el dólar Contado Con Liqui y el tipo de cambio oficial.

El Bopreal, ideado para resolver la deuda de los importadores, podría jugar un rol neutralizador ante la expansión monetaria por el rescate de Ledivs.

La clave es que, a la hora de elegir si comprar o no el bono, el suscriptor hace la comparación con el costo de comprar dólares en el mercado paralelo. Cuanto mayor sea la brecha, más barato aparece el Bopreal para los inversores. Y, en los primeros intentos, el nuevo título resultaba demasiado caro.

Los empresarios, a pesar de arrastrar un problema de más de u$s60.000 millones, no encontraron atractivo en la solución propuesta por el gobierno, y eso quedó en evidencia por el hecho de que apenas se suscribieron u$s125 millones sobre los u$s1.500 millones que había disponibles. La modestia de esas cifras marcó un fuerte contraste con las expectativas previas que se había fijado el gobierno.

Pero esa situación cambió, justamente, por la suba del Contado Con Liqui, que en los últimos días se acercó a los $1.200 y luego bajó levemente. Y eso mejoró el incentivo del bono: antes, cuando la brecha estaba en un 28%, se tenía que pensar en una valuación el 78% en el mercado secundario para que fuera más conveniente comprar el bono que financiarse en el Contado Con Liqui.

No es fácil valuar el Bopreal, dadas las características atípicas del bono. Pero, la gran mayoría del mercado, dio su opinión en el sentido de que un 78% parecía demasiado alto en un contexto donde hay bonos soberanos que están cotizando al 40% de su valor nominal.

Ahora, en cambio, después de la suba de la cotización en el mercado paralelo, prácticamente se equipararon las alternativas de comprar el Bopreal o el dólar CCL. De acuerdo con las estimaciones de la consultora Romano Group, una brecha cambiaria de 43% -que es el nivel alcanzado en los últimos días- se arbitra con una valuación del Bopreal en el mercado secundario por un 70%.

El debate de fondo

El trasfondo de estas discusiones técnicas es, en definitiva, si el plan de Caputo es consistente con un programa estabilizador, en el que se busque que la inflación disminuya rápidamente o si, más bien, el objetivo central es "limpiar" el balance del Banco Central para avanzar en el proyecto dolarizador de Javier Milei.

La política de tasas negativas indujo a muchos analistas a pensar que lo que se quiere privilegiar es la segunda opción. Es decir, mantener una fuerte licuación de los pasivos monetarios en pesos por la vía inflacionaria.

La duda del mercado sobre Caputo: ¿quiere estabilizar o prepara el terreno para una dolarización?

Es una estrategia que los economistas ven arriesgada, porque podría inducir a una mayor velocidad en la circulación de los pesos, algo que rememora la situación previa a crisis económicas de la historia económica reciente.

Ese es hoy el tema en debate: si el mecanismo elegido para estabilizar la economía es suficiente, y si tiene aspectos que conspiran contra el objetivo. Un reporte de la consultora Analytica, que dirige Ricardo Delgado, plantea que el nivel actual de los agregados monetarios y reservas netas posterga la decisión de sobre la salida del cepo.

Y compara los $24,4 billones del agregado monetario M2 con la cantidad de dinero que tenía la economía antes de los dos planes de estabilización tomados como referencia, el Austral de 1985 -cuando a pesos de hoy había $10 billones- y el de Convertibilidad de 1991 -con una monetización de apenas $5 billones-.

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