El BCRA apela a un mix de "billetera y cepo" pero el mercado acentúa su tendencia a refugiarse en el dólar

Hay en el mercado financiero un tufillo a situación conocida. Más concretamente, un parecido con lo ocurrido a mediados del año pasado, cuando el Banco Central tuvo que salir al rescate de los bonos soberanos, cuya cotización estaba en caída libre.

Es algo que están notando los analistas en estos días y la comparación es bastante intranquilizadora porque aquella situación derivó en la salida abrupta de Martín Guzmán y la disparada del dólar blue, que llegó a una brecha de 150% respecto del tipo de cambio oficial.

De hecho, el riesgo país que se alcanzó el jueves, de 2.719 puntos en el índice del JP Morgan, era un nivel que no se veía desde octubre de 2022 y supera en 60% el mínimo de este año que se había alcanzado en febrero.

Lo cierto es que, en medio del nerviosismo, se notó un movimiento de salida masiva de ahorristas en los fondos comunes de inversión, escapando de los títulos que implicaban riesgo soberano, para ir a buscar refugio en el dólar.

"El mercado busca anticiparse a las turbulencias que puedan aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las elecciones generales", observa un informe de Ecolatina, que grafica cómo el aumento de la brecha cambiaria va de la mano de una ola de ventas de bonos públicos y de rescates de plazos fijos.

La consultora cree que, como parte de la estrategia por influir sobre las expectativas, el BCRA podria inervenir con mayor decisión en el mercado de futuros, donde se moderó la devaluación esperada para octubre y noviembre, aunque no así para diciembre: en el mes del recambio gubernamental el mercado apuesta a una suba del dólar de 48%.

Lo cierto es que en la última semana, el Central tuvo que volver a abrir la billetera -los reportes privados indican que intervino con ventas por u$s476 millones en su intento por frenar al dólar paralelo- y además dio otra vuelta de tuerca al cepo con un mayor "parking" en los bonos que se utilizan para la operatoria del "contado con liquidación".

Además, hubo jornadas en los que desembolsó $200.000 millones para ayudar a sostener los precios de los títulos de deuda emitidos por el Tesoro. Y estas medidas son interpretadas como una financiación indirecta del fisco: según una estimación de Eco Go, el BCRA debería inyectar cerca de $6 billones a la economía para cubrir las necesidades financieras del Tesoro -una cifra que puede quedar reducida a $4 billones al descontar los pesos absorbidos por la venta de dólares-.

Una crisis con dinámica propia

Lo cierto es que para el Central se plantea una disyuntiva: "Si intervenía comprando para sostener los precios generaba liquidez que podía ir a demanda de dólares. En cambio, si no lo hacía y los precios seguían negativos, los inversores podían valorar como riesgosa la permanencia en pesos y también presionar sobre el dólar financiero", describe un informe de la administradora de fondos Mega QM.

Con ese estrecho margen de acción, la entidad presidida por Miguel Pesce se limitó a intervenir en los títulos que el Tesoro había colocado en las últimas licitaciones, lo cual genero una fuerte disparidad de rendimientos entre los activos en pesos. En los últimos días, esa tendencia se suavizó, lo que lleva a los analistas a preguntarse si el desplome de los valores encontró un piso y se puede estar en la previa de un rebote.

Por ahora, los inversores adoptaron una lógica conducta defensiva. Más de $750.000 millones salieron de los títulos percibidos como riesgosos y se pasaron a fondos de liquidez. Los que más sufrieron la fuga fueron los fondos de renta fija y los indexados por CER. En cambio, están volviendo lentamente las inversiones a los bonos "dólar linked", que naturalmente había perdido su atractivo inversor cuando se congeló el tipo de cambio oficial en $350, pero cuya cobertura vuelve a ser valorada en la medida en que se acerca la fecha electoral y crece la incertidumbre sobre qué ocurrirá el lunes 23 de octubre.

El informe de Mega QM destaca que, a valores de hoy, el poder adquisitivo del tipo de cambio ya se ubica tres puntos debajo del nivel previo a las PASO y 20% debajo del registrado con la devaluación del lunes 14 de agosto.

"Esta combinación de devengamiento cero del tipo de cambio y poca demanda de activos en pesos alentó a muchos inversores a esperar algunos días en Money Market a que se reacomoden los precios. El interrogante es si, en la medida que se acerque el período electoral, van a ir retornando a los FCI de cobertura", señala la consultora.

Por su parte, en el informe semanal para sus inversores, la administradora de fondos Consultatio advierte que en este período electoral se está generando "una dinámica con vida propia", en la cual la volatilidad será la norma, mientras "el gobierno se queda sin balas para reducir la incertidumbre".

"La dolarización de portafolios se explica por la incertidumbre típica del año electoral, pero se ve exacerbada por la aceleración inflacionaria y la creciente posibilidad de una dolarización formal de la economía en el corto plazo", señala el reporte. Y agrega un comparativo histórico que deja en claro que todavía hay margen para que la situación empeore: señala que, a precios de hoy, en otras crisis recientes se registraron cotizaciones del dólar que superan largamente el nivel actual del "contado con liquidación".

Así, en la híper de 1989 se llegó a un nivel equivalente a $1.350 de hoy, mientras que en el "Rodrigazo" de 1975 se llegó a los $2.350.

Consultatio destaca que el poder de fuego del Banco Central se redujo fuertemente, tanto para defender el precio de los bonos como para contener las cotizaciones cambiarias en el mercado paralelo. Y advierte que, pese a las medidas que tratan de trabar la operatoria cambiaria -como el parking extendido para el CCL- "el BCRA se está quedando sin cartuchos para hacer frente a la corrida".

En definitiva, se manifiesta pesimista sobre la posibilidad de que haya un cambio de tendencia en precio de los activos locales.

Para empeorar las cosas, los analistas del negocio agropecuario ya anticipan que, aun con una mejora climática, no hay que esperar un aporte de divisas del campo en el último trimestre. En parte por la incertidumbre política pero, sobre todo, porque tampoco hay mucha mercadería remanente para vender. De hecho, se estima que apenas quedan en los silobolsas cinco millones de toneladas, una cantidad exigua que los productores deben hacer durar hasta marzo del año próximo.

La profecía cumplida de Rubinstein

Los bonos siguen en caída que experimentan desde las PASO: de una paridad de 35% pasaron a una de 25%. Dicho en otras palabras, una pérdida de una cuarta parte en el precio que mostraban hace apenas dos meses.

Es cierto que hay motivos externos que no ayudaron, porque el fortalecimiento del dólar en el mercado global llevó al conocido efecto "vuelo a la calidad", que implica una salida de los capitales desde los mercados emergentes hacia los bonos estadounidenses. De esa manera, se inició un proceso de devaluaciones de las monedas de la región y de caída en los precios de los activos.

Pero en el caso argentino, aun cuando esta situación externa no estuviera presente, las depreciaciones habrían ocurrido de todas maneras. Los motivos son claros: las medidas de Sergio Massa que implicaron un costo fiscal de más de un punto y medio del PBI, el agotamiento en el ingreso de las divisas mediante programas sectoriales de incentivo y, además, la incertidumbre política sobre el régimen cambiario post electoral.

Lo irónico de este momento es que lo que está ocurriendo había sido predicho indirectamente por el viceministro de economía, Gabriel Rubinstein, a comienzos de año, cuando polemizó públicamente con los economistas de Juntos por el Cambio, que habían denunciado la existencia de una "bomba financiera" por la creciente deuda en pesos.

En aquel debate, ocurrido en febrero, Rubinstein recordó que se había logrado superar una crisis financiera y cambiaria, y que la causa de aquella crisis -desplome de bonos incluida- era una inercia del gasto público creciendo por encima de la inflación, que llevaba a que el déficit fiscal terminara en 3,5% del PBI. Rubinstein argumentaba que, desde que Massa había asumido como ministro, la deuda sí era sostenible, porque los títulos del Tesoro representan 8% del PBI, algo que dejaba margen de acción, siempre que el Gobierno continuara su senda de recorte fiscal y cumpliera la meta de déficit de 1,9%.

En realidad, aquel era un mensaje con doble destinatario: a los economistas de oposición les planteaba que la deuda era manejable. Pero al ala kirchnerista de la coalición gubernamental le dejaba en claro que no había margen para un nuevo "Plan Platita". Sin embargo, seis meses más tarde aquel discurso de austeridad fiscal desapareció, bajo las urgencias que impuso la campaña electoral.

En definitiva, lo que el mercado está leyendo hoy es eso mismo que Rubinstein insinuaba a principios de año: que la advertencia sobre la "bomba" sí se haría realidad si se relajaba el frente fiscal, porque se recrearía el escenario para un desplome de los bonos.