Las Leliqs, en el centro de la confusión electoral: ¿bomba, problema manejable o una oportunidad para crecer?
:quality(85)/https://assets.iprofesional.com/assets/jpg/2020/06/498579.jpg)
Hay algo que está creciendo más rápido que la "bola de Leliqs": la confusión que se creó sobre este tema en la campaña electoral. Desde quienes la califican como una bomba de tiempo capaz de provocar una hiperinflación hasta quienes ven en estos títulos "una oportunidad", las diferencias de opiniones son cada vez más amplias. El último aporte al debate -por no decir a la confusión- la hizo el propio presidente del Banco Central, Miguel Pesce, quien publicó el martes una carta en la que niega de plano que los intereses que pagan las Leliqs puedan ser equiparables con el déficit fiscal.
Es decir, fue el argumento absolutamente inverso al que plantea el candidato Javier Milei, quien al referirse al rojo de las cuentas fiscales no se limita a contabilizar el déficit primario -la diferencia entre ingresos y gastos corrientes del Estado- ni tampoco al déficit financiero -el que considera además el pago de intereses de deuda- sino que agrega los pasivos remunerados del BCRA.
Según ese cálculo de Milei, el verdadero déficit fiscal argentino no es de 3% -como estima la mayoría de los economistas- sino que se acerca al 15%. Y recuerda que es un nivel similar al que existía en la previa del "Rodrigazo" de 1975. También recurre a las Leliqs para comparar con otro momento traumático de la historia reciente, la hiperinflación de 1989, cuando recuerda que hoy, como en aquellos tiempos, la relación entre pasivos remunerados del BCRA y los pesos circulantes es de tres a uno.
Pero la prueba más contundente de que Milei considera a las Leliqs como el centro del riesgo inflacionario está en su intercambio con Patricia Bullrich en el debate presidencial, cuando la acusó de no tener un plan de estabilización porque la candidata de Juntos por el Cambio no le dio detalles sobre cómo resolvería el tema de las Leliqs.
Mientras tanto, la famosa "bola" -con un volumen de $15 billones, que llega a $19 millones si se le suman otros pasivos como los depósitos de los bancos a corto plazo en el BCRA- sigue con su efecto más temido: por la tasa de 118% que pagan estas letras, se produce una inyección de $2 billones cada mes a una economía donde la demanda por pesos por parte del público está cayendo a mínimos históricos.
Un salvavidas para los bancos
En medio del ruido electoral, quienes se han cuidado de emitir su opinión en público son los que se encuentran en el centro del problema: los banqueros, cuya cartera está expuesta al riesgo estatal como pocas veces en los últimos años.
En realidad, es un tema del que se habla en los directorios de los bancos desde hace más de un año. "No consideramos imposible que haya un evento de este tipo con los bonos. En cambio, que haya un reperfilamiento de las Leliq es algo para nosotros inimaginable, eso sí que sería un escenario de catástrofe, porque habría que explicarles a los depositantes que su dinero, que estaba colocado en un papel que vencía en un mes, de golpe quedó en un título con vencimiento a largo plazo", apunta, en off the record, el ejecutivo de uno de los bancos privados líderes en depósitos.
La explicación que hacen desde los bancos es que, al contrario de lo que se suele afirmar, el crecimiento de la bola de Leliqs no surge por una decisión de buscar una renta fácil y sin riesgo dándole dinero al Banco Central en vez de prestarle al sector privado. Más bien al contrario, señalan que es por la negativa de las empresas a tomar crédito que el dinero de los plazos fijos termina en las Leliqs. Y que lo harían incluso si la tasa que paga el BCRA fuera más baja.
Es, de hecho, el punto de vista que explicitó Pesce en su polémica carta, que generó ataques furibundos por parte de quienes ven en las Leliqs un peligro inminente de hiperinflación.
El presidente del BCRA tiene dos preocupaciones. La primera es diferenciar su política con la que había llevado adelante su predecesor Federico Sturzenegger con las Lebacs. Y señala que la gran diferencia entre ambas es que las Lebacs podían ser compradas por cualquiera, desde un fondo estadounidense hasta un ama de casa, lo que las transformaba en instrumentos de especulación.
La segunda preocupación de Pesce es que no se considere a los intereses de las Leliqs como parte del déficit fiscal sino como la consecuencia de "una gran capacidad de generar excedente económico o ahorro" por parte de los argentinos.
El desafío, afirma Pesce, es cómo lograr que ese ahorro vaya a la financiación productiva y no a la compra de dólares. Pero es algo que confía en que se superará en la medida que el campo y el gasoducto ayuden a corregir el desbalance de divisas.
Milei versus JxC: shock o gradualismo
En realidad, ya desde antes que Pesce hiciera su polémico aporte, el tema venía siendo objeto de debate entre economistas, pero al contrario de lo que podía suponerse, las discusiones más intensas no eran entre los economistas del oficialismo y los de la oposición, sino entre los "liberales" de Milei y los "ortodoxos" de Juntos por el Cambio.
No por casualidad, cuando volvió de entrevistarse con inversores en Wall Street, el economista Darío Epstein, uno de los principales asesores del candidato libertario, dijo que traía algunas propuestas concretas sobre cómo resolver el tema de las Leliqs, pero que excluían deliberadamente todo diagnóstico "de voluntarismo fácil" sobre que las Leliqs pueden ir disminuyendo gradualmente apenas con una mejora en la credibilidad y un crecimiento en la demanda de pesos.
La frase fue interpretada como una respuesta a economistas que plantean que, en realidad, el problema de las Leliqs es un reflejo del déficit fiscal y la falta de confianza del mercado. Según esa visión, ante un cambio de expectativas, se trataría de un tema manejable porque su tamaño disminuiría en forma gradual a medida que los bancos fueran redireccionando los pesos "sobrantes" al crédito para el sector privado.
En esa línea puede ubicarse a Guido Sandleris, ex presidente del BCRA en la gestión macrista, quien acusó a Milei de tener "conocimientos de macroeconomía muy básicos".
"Las Leliqs no son el problema de fondo. Haría bien en empezar a prestar más atención a los efectos de sus propuestas en los depósitos. Eso es lo que puede termimar de empujarnos a una hiper", disparó desde las redes sociales, en una alusión a que sus propuestas radicalizadas podrían generar una corrida bancaria.
Según esa visión, no tiene sentido pensar en eliminar las Leliqs sin tener un plan drástico de para eliminar el déficit fiscal, porque en realidad el problema de hoy es que hoy lo pesos que los bancos le entregan al BCRA a cambio de las letras remuneradas terminan financiando el agujero del gasto público.
Otro experto que se sumó a la discusión fue Eduardo Levy Yeyati, que integra el equipo de asesores de Bullrich, y quien defendió una visión gradualista para el desarme de los pasivos del BCRA.
"Hay dos formas de manejar este tema, una es como está haciendo el Gobierno, que paga una tasa muy alta, pero que como la inflación va en ascenso se termina licuando parcialmente en términos reales", argumentó en una entrevista televisiva.
Pero agregó que, en el marco de un plan de estabilización con inflación en baja, se puede ir a un esquema de cancelación gradual mientras el remanente se va refinanciando a tasas que reflejen la nueva situación. Desde su punto de vista, es la forma no traumática de resolver el problema.
En cambio, criticó los planteos de los asesores de Milei por considerarlos soluciones improvisadas que pueden terminar afectando los depósitos de los ahorristas: "Lo que están planteando es algo mucho más parecido a lo que pasó en 1989, una licuación inflacionaria más un Plan Bonex".
¿Riesgo de otro plan Bonex en la propuesta de Milei?
Ese riesgo de recreación de las crisis pasadas se ha transformado en una de las marcas registradas de esta campaña. Y lo curioso es que las tres fuerzas en pugna se hacen la misma acusación.
La primera que planteó la comparación fue Cristina Kirchner, quien dijo que cuando Milei planteaba la dolarización, en realidad estaba pensando en una licuación previa, al estilo Plan Bonex, porque tal como había ocurrido con la convertibilidad de Domingo Cavallo, se necesitaba que esos pesos salieran del sistema como condición previa al nuevo régimen cambiario.
En la misma línea, Massa agitó el fantasma de un perjuicio para los ahorristas: "Espero que los bancos alerten a sus clientes. Porque lo que Milei dijo es que si él es presidente va a haber un plan Bonex. Cuando él describe cómo trata los pasivos del Banco Central, cómo trata las Leliqs lo que está diciendo es que va a manotear el dinero de los ahorristas", dijo Massa, en una entrevista televisiva.
La estrategia del ministro/candidato es de alto riesgo, porque en el afán de infundir temor sobre la propuesta de Milei, arriesga a que los ahorristas quieran adelantarse a una medida drástica y que se profundice una corriente de salida de depósitos ahora mismo.
De hecho, según un reporte de la consultora LCG, en el último mes los depósitos a plazo fijo tuvieron una caída real de 6,4% -donde los clientes mayoristas disminuyeron su exposición en un 5,4%% mientras que los pequeños ahorristas retiraron 13%-.
Pero el propio Milei contraataca con las acusaciones. Su argumento es que la forma de defender los depósitos es defender los activos financieros del Estado -es decir los bonos del Tesoro- que son los que respaldan las Leliqs. Para el libertario, cuando sus críticos, empezando por Carlos Melconian, dicen que los bonos del Tesoro -cuyo valor nominal es u$s120.000 millones- no valen nada, están admitiendo tácitamente que no hay respaldo para rescatar los pasivos del BCRA.
En cambio, él con su plan dolarizador prevé que la venta de los bonos sea lo que aporte los dólares para cancelar las Leliqs. en otras palabras, para transformar los depósitos en pesos en depósitos en dólares.
/https://assets.iprofesional.com/assets/jpg/2023/09/559590.jpg)
La discusión está lejos de terminar, y la confusión del electorado, también.