El mercado se prepara para "votar": qué puede pasar con el dólar en función de las PASO

En el mercado ya no se preguntan quién ganará las PASO, sino más bien cuáles son los resultados que pueden generar el mayor impacto sobre el tipo de cambio y las cotizaciones de bonos y acciones. Y la realidad es que pocas veces se llegó a la fecha electoral con tal nivel de incertidumbre.

Cuando Sergio Massa estaba todavía tratando de convencer a la coalición oficialista sobre la necesidad de contar con un candidato de consenso, su argumento era que un voto peronista atomizado entre varios candidatos con menos de dos dígitos de los votos, implicaría un dólar blue descontrolado el lunes 14 de agosto.

Su razonamiento era que si se instalaba la idea de que el gobierno del entonces Frente de Todos estaba en su tramo final, entonces el mercado actuaría como si fuera un hecho la liberación del cepo cambiario desde el primer día del nuevo gobierno, sobre todo si Patricia Bullrich y Javier Milei tenían un buen respaldo de votos.

Sin embargo, la mayoría de los analistas ven la situación en un sentido inverso: que las chances de una corrida generalizada al dólar aumentan si el oficialismo queda posicionado para una reelección. Es cierto que el debate sobre la velocidad de desarme del cepo ha sido intenso en la propia interna de Juntos por el Cambio. Pero también es verdad que, en las últimas semanas -aplicando el clásico "teorema de Baglini"- se empezaron a notar matices en lo que al comienzo era una postura radicalizada.

Ya nadie habla explícitamente sobre un mercado completamente liberado el 11 de diciembre. Más bien, lo que están haciendo referentes como Luciano Laspina es poner el foco en la necesidad de reforzar las reservas del Banco Central y de eliminar la multiplicidad de tipos de cambio sectoriales. Esto no necesariamente implica que haya una unificación inmediata entre el dólar comercial y el del público, sino que deja abierta la puerta a la "solución Cavallo", de un dólar libre para el ahorro y las importaciones no esenciales, y otro regulado para el comercio exterior, que converja gradualmente hasta que se logre un equilibrio en la balanza de pagos.

El argumento de Massa para obtener el respaldo del peronismo es que una victoria opositora en las PASO dispararía el precio del dólar blue

Pero, aun si se temiera por un desarme inmediato del cepo, lo que demostró el antecedente de 2015 es que el dólar, una vez liberado, no llega a equiparar el nivel del blue, sino que tiende a ubicarse en torno al dólar financiero. Es decir, algún lugar intermedio entre el MEP y el "contado con liquidación".

Según esa línea de razonamiento, esto restaría incentivo a la compra del blue, porque no habría motivos para pagar por encima de $600 si uno pensara que el dólar oficial convergería a un valor inferior a $580.

¿Un tercer invitado a la mesa del FMI?

Sin embargo, el temor de Massa podría tener sustento en un tema fundamental: la continuidad de las negociaciones con el FMI. Un mal resultado para el oficialismo pondría en duda la propia concreción del desembolso por u$s7.500 millones anunciada en el último acuerdo.

Y, desde ya, se vería erosionado el rol protagónico del ministro/candidato como interlocutor del Fondo, ya que es probable que el staff del organismo quiera conocer la opinión de los economistas de la oposición con mayores chances de hacerse cargo de la gestión a partir de diciembre. Es decir, de los que van a tener que pagar las cuotas del nuevo cronograma.

Como definió el economista Emmanuel Álvarez Ágis: "Si Massa obtiene menos del 30% de los votos, el FMI lo obligará a negociar en la mesa junto a la oposición. Y será una mesa donde dos querrán devaluar y uno no".

En otras palabras, lo que los analistas ven es que el FMI podría endurecer su postura y condicionar el desembolso prometido a un salto del tipo de cambio.

Un informe de Romano Group anticipa que, en el caso de una victoria categórica de la oposición, hasta podría haber una caída en los dólares financieros, en una búsqueda por acortar la brecha con el oficial, que tendría una mayor presión devaluatoria.

De esa manera, afirma la consultora, se empezaría, ya antes del recambio gubernamental, "el ajuste monetario que viene pidiendo el Fondo". Y anticipa que, en ese contexto, podría haber un rally de los bonos y acciones hasta las elecciones presidenciales.

En el mercadono creen que la directora del FMI, Kristalina Georgieva, esté dispuesta a hacer los desembolsos prometidos sin antes sumar a la oposición a las negociaciones, en caso de una derrota de Massa

Los dilemas de Massa

En ese caso, la gran incógnita del mercado es cuál será la reacción del propio Massa. Es decir, si prevalecerá el interés del "Massa ministro", que ponga la estabilidad y el acuerdo con el FMI por encima de todo, o si se impondrá el "Massa candidato" que busque revertir las expectativas.

En el primer caso, lo que ocurriría es la continuidad en la aceleración devaluatoria, de manera de achicar la brecha cambiaria, y se mantendría una relativa disciplina fiscal. En ese caso, la tendencia del público a la dolarización se moderaría.

Pero si el caso fuera el contrario, y las bases políticas de UxC le reclamaran a Massa un aumento del gasto y un ancla cambiaria para la inflación, entonces la expectativa de un cambio explosivo para diciembre aumentaría, y ese temor tendría su correlato en el precio del blue.

El problema de Massa no se limita a su propia decisión sino a la presión de su partido, que ya le hizo saber su reclamo para medidas post PASO, como un aumento salarial de suma fija. Según una proyección de Daniel Artana, economista jefe de FIEL, aun cuando no hubiera un nuevo "Plan Platita", Massa tendría que cortar el gasto en más de un punto del PBI para cumplir la meta con el Fondo. Es decir, una situación que el mercado considera improbable, y por eso se espera un mayor nivel de emisión monetaria.

Massa viene pensando en ese escenario desde hace tiempo, y por eso argumentó en la interna del peronismo que una derrota dura ya no sólo afectaría las chances electorales sino directamente la propia gobernabilidad en los largos cuatro meses hasta el recambio presidencial. Y, precisamente por el temor a un descontrol es que se tomaron medidas en la previa de las PASO.

El cambio más notable fue la aceleración del "crawling peg". De alguna manera, es una forma de cumplir con algo que el propio FMI venía reclamando desde hacía un año: que la tasa devaluatoria no se siguiera retrasando frente a la inflación. Ahora, Massa no sólo está cumpliendo con ese pedido sino que está compensando por el primer cuatrimestre del año, en el que mientras el IPC acumuló un 32%, la cotización del dólar apenas se movió un 25%.

Para sorpresa del mercado, se aceleró el crawling peg a un nivel que, si se proyecta mensualmente, llega a una tasa de 14%. Es decir, ya no sólo se espera igualar la inflación -los peores pronósticos de IPC para agosto dan 8%- sino que se la va a superar largamente.

No es una estrategia exenta de riesgos, desde ya. Implica que las expectativas inflacionarias puedan agravarse, dado que los empresarios que dependen de insumos importados prevén un mayor costo de reposición.

La expectativa de los analistas es que, en caso de una victoria clara de Patricia Bullrich o de Horacio Rodríguez Larreta, el mercado reaccionaría con una suba de bonos y acciones y se aliviaría la tensión cambiaria

Entre los puntos a favor, amortigua la presión para un eventual salto devaluatorio en el momento post PASO, dado que corrige el nivel de atraso cambiario -en la comparación respecto de la inflación transcurrida en el año-.

Las otras medidas preventivas de Massa están bastante más lejos de las recomendaciones del FMI: la restricción en la operatoria del dólar MEP, a la cual el mercado respondió con una suba del blue, y la amenaza represiva en la city para las "cuevas" que operan el billete. A juzgar por los antecedentes cercanos, medidas que pueden traer el efecto inverso al buscado.

El dólar ante una victoria opositora

Pero si resultara acertada la expectativa que manifiestan los economistas de la ortodoxia -es decir que una derrota contundente de la coalición Unión por la Patria sea tomada como una buena noticia por el mercado- aun así no está del todo claro que quedara disipado el riesgo de devaluación post PASO.

De hecho, el Banco Central tuvo que intervenir fuerte -multiplicando por seis su postura habitual- para que en el mercado de futuros bajara la cotización de agosto. El mercado había apostado hace dos semanas a que tras las elecciones sobrevendría una suba de 20% en la cotización del dólar oficial.

La intervención del BCRA, sumada a la aceleración del crawling peg, achataron esa cotización para el momento post electoral. Sin embargo, se mantiene la expectativa de una devaluación tras el cambio de gobierno: el mercado de futuros ve un dólar a $543. Eso implica un aumento de 88% respecto del valor actual, con un salto de 15% tras la asunción del nuevo presidente.

Volviendo al 14 de agosto, lo que advierten los consultores es que puede haber grandes diferencias dependiendo de cuál sea la ventaja de la oposición y su propio resultado interno. Es decir, hoy el mercado ya está descontando que ocurrirá lo previsto por las encuestas, con una ventaja de entre dos y cuatro puntos. Fue con ese resultado en mente que se produjo el rally en acciones y bonos -que en promedio se valorizaron, respectivamente un 40% y un 20% en el año-.

Por lo tanto, en la confirmación de ese resultado, se espera una relativa calma. Pero si se dieran otros resultados, el humor podría cambiar para peor, tanto en el plano cambiario como en el de las cotizaciones del mercado de capitales.

Por lo pronto, los gestores de fondos de inversión ya están recomendando disminuir la exposición al riesgo argentino. En el caso de que la ventaja de JxC sobre Massa fuera menor a la prevista o que incluso se diera una paridad, se prevé una reacción negativa del mercado por una mayor incertidumbre.

La propuesta dolarizadora de Javier Milei dejó una cuota de nerviosismo en el establishment empresarial: si lograra una victoria en las PASO, podría haber corridas por cobertura cambiaria

Lo mismo ocurriría si se diera el "escenario de tercios", en el que Javier Milei quede posicionado como un potencial contendiente en un balotaje en noviembre. El candidato libertario, con su propuesta sobre dolarización, generó rechazo en parte del "establishment" empresarial, que teme una transición caótica con un descontrol de las variables financieras.

Y, suponiendo que las encuestas se mostraran erradas y que la coalición oficialista quedara mejor posicionada que la oposición, eso significaría un cambio radical en los supuestos que los analistas están tomando.

Desde el punto de vista de Massa, en ese caso habría menos chances de volatilidad en el mercado cambiario, porque él convalidaría sus credenciales ante el FMI, que aceptaría continuar la negociación en los mismos términos -es decir, evitando una devaluación brusca-.

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Sin embargo, desde la city financiera no se percibe igual: creen que una victoria de Massa exacerbaría la sensación de una crisis a mediano plazo, por la insostenibilidad del cepo cambiario. Y que, en ese caso, el apetito dolarizador del público se haría sentir con más fuerza, llevando al extremo de sus posibilidades a la intervención Banco Central en el mercado de bonos.