El dilema de Massa: ¿acelerar el dólar ahora que el IPC se estabiliza o usarlo como ancla aunque no le guste al FMI?

Si algo quedó en claro con el movimiento en zigzag del dólar oficial, es que el Gobierno ha decidido que se mueva en sentido inverso al de la inflación: en los períodos en que los precios aceleran, la devaluación se ralentiza para que el dólar cumpla su función de "ancla", mientras que cuando el IPC tiende a la baja, se acelera el "crawling peg" para recuperar competitividad.

Al principio, esta política generó confusión, porque desde la llegada de Sergio Massa al ministerio, se había establecido una nueva política cambiaria, en línea con lo que venía reclamando el Fondo Monetario Internacional. Fue a partir de allí que en la carrera del tipo de cambio contra los precios, ganó el dólar durante el último cuatrimestre del 2022.

En septiembre se aceleró a 6,2% y empató a la inflación, luego fue de 6,4% en octubre con un IPC de 6,3% y alcanzó un pico de 6,6% en noviembre contra un índice inflacionario de 4,9%. En diciembre bajó a 6,2% pero igual se volvió a ubicar encima del IPC, que fue del 5,1%.

Así, en ese cuatrimestre el dólar oficial subió un 28% contra un 24,4% de inflación. La diferencia no es grande en términos absolutos, pero representó un significativo cambio de tendencia si se considera que, al momento de asumir Massa en el ministerio, se registraba una "inflación en dólares" anual de 25%.

Y, sobre todo, fue una fuerte señal de cambio político, al punto que se convirtió en una de las mayores desavenencias públicas que expresó el kirchnerismo respecto del programa económico de Massa. Los economistas afines a Cristina, y ella misma en varios discursos, sostuvieron la tesis de que un crawling peg que acelerase siempre por encima del IPC se convertiría, en sí mismo, en un factor inflacionario.

El argumento era que muchos comerciantes tomaban en cuenta al dólar a la hora de reponer sus stocks y que, por lo tanto, la aceleración de la tasa devaluatoria no sólo ni iba a recuperar competitividad de la economía sino que iba a exacerbar la carrera nominal de los precios.

Cuando parecía que ese punto iba a transformarse en un motivo de ruptura entre Massa y Cristina, este año sobrevino un súbito cambio en la política devaluatoria. A partir de enero, el crawling peg empezó a ubicarse consistentemente por debajo de la inflación. Así, mientras el dólar avanzó un 25,5% entre enero y abril, los precios se dispararon un 32%.

Un crawling peg contracíclico

Al principio, generó confusión en el mercado, porque era un quiebre en la tendencia que contradecía lo que el propio equipo de Massa había anunciado que pondría en práctica, y también iba en contra de las recomendaciones del FMI en pleno momento de negociación.

Pero con el correr de los meses empezó a quedar en claro un patrón de comportamiento contracíclico, en el que el crawling peg se frenaba en momentos de inflación en ascenso y se compensaba con una aceleración en períodos de la inflación en baja.

Es eso lo que lleva al mercado a preguntarse qué ocurrirá en los próximos meses si, como el Gobierno espera, se ingresa en una nueva fase de suavización del IPC. Por lo pronto, todas las consultoras que estiman la inflación ya están prediciendo que el dato de junio terminará algunas décimas por debajo del 7,8% registrado en mayo, que a su vez había mejorado el pico de 8,4% ocurrido en abril.

Y, a juzgar por las señales que llegan desde el Gobierno, hay cierta confianza en que esa baja será la tónica de los próximos meses. Para empezar, el Banco Central, en su comunicado sobre la tasa de interés, justificó su decisión de no retocarla a la suba, porque la inflación de mayo había sido más baja y porque la misma tendencia se estaba notando para junio.

Y el viceministro de economía, Gabriel Rubinstein, en un reciente encuentro público del equipo económico, vaticinó que la inflación seguiría en baja, en una senda que se consolidaría tras la firma del nuevo acuerdo con el FMI, que él mismo está terminando de negociar.

¿Se vuelve a quebrar la tendencia?

Es en ese contexto que se planteó en el mercado la cuestión de si se mantendrá la política de usar al tipo de cambio oficial como "ancla" para ayudar a frenar los precios o si, como ocurrió el año pasado, se volverá a una situación en la que el crawling peg le gane al IPC.

A juzgar por los números de mayo, podría haber, como mínimo, un emparejamiento de ambas variables. El mes pasado tuvo una tasa devaluatoria de 7,5%, algo que los economistas que habían pronosticado un IPC de 9% consideraron una consolidación del retraso cambiario. Sin embargo, cuando se conoció el índice del Indec se constató que el crawling peg se había ubicado apenas tres décimas por debajo de la inflación.

En realidad, ya se había insinuado un cambio en la segunda mitad de abril, cuando como parte de las medidas para combatir la corrida cambiaria, se aceleró la tasa devaluatoria para achicar la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. De hecho, hubo jornadas en las que se pisó el acelerador del crawling peg a una velocidad que, proyectada a nivel mensual, daría un 8,2%.

¿Qué pasará en junio? Las proyecciones indican que el tipo de cambio oficial podría cerrar el mes en torno de $257, lo que implicaría que la cotización se habrá corrido un 7,3% en el mes. Es una cifra que coincide con la que la mayoría de las consultoras pronostican para el IPC de junio.

De ocurrir esa situación, se estaría volviendo a algo que no se constataba desde diciembre pasado, cuando Massa todavía soñaba con que era posible sostener un sendero de caída de un punto de inflación cada dos meses.

Massa, tironeado por Cristina y el FMI

El interrogante, claro, es si un quiebre de la tendencia cambiaria es factible en el contexto de una campaña electoral en la cual el propio ministro de Economía es candidato y en donde el dato de inflación será uno de los ejes del debate.

Massa se encontrará entre fuegos cruzados. Por un lado, el FMI le exige una corrección cambiaria como condición para adelantar los desembolsos del año. Se descarta que no habrá una devaluación brusca, pero también parece improbable que el organismo se resigne a ver cómo el retraso cambiario se profundiza.

Ya el staff técnico del Fondo, en uno de sus últimos reportes, había sido explícito sobre el tema cambiario: "Para mejorar la acumulación de reservas, la tasa de devaluación deberá ubicarse de manera consistente por encima de la inflación". Y, más contundente aun, había estimado en hasta un 25% la sobrevaluación del peso.

Tomando en cuenta esa situación, la conclusión debería ser que se volvería a la tónica del último cuatrimestre del 2022, con un dólar corriendo más rápido que el IPC.

Pero Massa tiene, del otro lado, una fuerte presión política de parte de sus socios en la coalición Unión por la Patria. Y nadie ha sido más explícita sobre este punto que la propia Cristina Kirchner.

"Digo y sostengo que ese acuerdo firmado con el FMI es inflacionario porque es una política enlatada, que se aplica como una receta monotemática a todos los países", dijo la líder kirchnerista en un discurso en La Plata, reforzando la tesis de que la aceleración devaluatoria es, de por sí, un factor inflacionario.

"Fíjense cómo se dispara la inflación a partir de la firma del acuerdo, cuando se pierden herramientas. Desde entonces, la tasa de devaluación tiene que acompañar a la inflación en un país de economía bimonetaria, cuando es el dólar el que genera la inflación, y es algo que no les entra a los funcionarios del Fondo y parece que tampoco a muchos argentinos", disparó Cristina, mientras acompañaba sus palabras con un gráfico que mostraba la aceleración del IPC a partir de inicios de 2022.

Por otra parte, aparecen señales inquietantes en el horizonte, sobre todo el de una caída adicional en la demanda de dinero y una tendencia a refugiarse en el dólar. Es algo que suele ocurrir en todas las previas de las elecciones, y que en este contexto puede verse potenciado por los altos guarismo de inflación.

En su último reporte, monetario, la consultora LCG alerta sobre la caída en la demanda de pesos, que podría tener una leve contención por el cobro del medio aguinaldo por parte de los asalariados del sector formal. Lo cierto es que la base monetaria está cayendo a un ritmo real de 32% interanual y actualmente representa apenas un 4,7% del PBI un mínimo histórico desde la creación del peso como moneda nacional.

Pero, como contracara, las Leliqs y otros pasivos del Banco Central ya representan un 12,3% del PBI, lo cual lleva a que, cuando se calcula el "dólar de convertibilidad", la cifra empiece a crecer, poniendo una presión adicional al tipo de cambio oficial. La estimación de LCG prevé un "tipo de cambio sombra" de $665, lo cual hace prever que una salida brusca del cepo cambiario resultaría más traumática de lo que se esperaba meses atrás.

Es en ese marco que Massa debe manejar la sintonía fina del crawling peg, sin retrasarlo para no generar el enojo del FMI ni para crear las condiciones de una nueva escapada del blue, pero sin acelerarlo demasiado para evitar que el kirchnerismo lo culpe por estar otra vez echándole nafta a la inflación.