El trasfondo de la nueva medida de Massa: procrastinar siempre, ajustar jamás
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El denominado "Plan Llegar" está haciendo agua por exactamente los dos flancos que se habían previsto: el mercado de cambios amplio (formal y paralelos) y el mercado de deuda en pesos.
La percepción de los agentes económicos sobre la insustentabilidad del actual esquema de política económica y el contexto macroeconómico actual va en ascenso y con ella se reduce la expectativa de sobre la capacidad de la actual administración de seguir retrasando las correcciones y, en su caso, evitar un ajuste desordenado de los desequilibrios. El objetivo ahora ya no es llegar a diciembre. Es tan sólo pasar las PASO.
Hubo dos elementos que jugaron muy fuerte en las últimas semanas.
El primero es endógeno al denominado plan llegar y tiene que ver con el pésimo desempeño que mostraron el frente fiscal y cambiario y la aceleración de la inflación durante el primer trimestre de 2023 como resultado de las propias decisiones de política económica que se fueron tomando.
En particular, durante el último cuatrimestre de 2022 buena parte de las medidas de Massa, que conformaron el denominado "Plan Llegar", implicaron hipotecar el inicio de 2023 para poder cerrar 2022 sin crisis y cumpliendo las metas del acuerdo con el FMI de forma de garantizar los desembolsos hasta marzo de 2023 (las revisiones vienen corriendo tres meses detrás).
Lo hizo a golpe de "Dólar Soja" (I y II), colocando deuda contra liquidez bancaria, con intervenciones sostenidas del BCRA en el mercado secundario de deuda proveyendo liquidez a quienes financiaban al Tesoro, retrasando aumentos de tarifas y sentándose sobre la caja (postergando pagos). El Dólar Soja I y II fue una medida temporalmente inconsistente, se lo ha explicado varias veces ya. Funcionó como una moratoria impositiva, adelantando ingresos (sábana corta), alineando perversamente incentivos y se convirtió en una fuente de emisión adicional, presionando sobre la liquidez y balance del Banco Central.
Párrafo aparte merece el "manejo" del programa financiero, el Tesoro recurrió en forma recurrente a la integración creciente de los encajes con títulos públicos (equivale a baja encajes efectivos) y a la intervención constante en el mercado secundario por parte del BCRA, factores que también alimentaron la aceleración de la liquidez y presionaron aún más sobre balance del BCRA.
Segundo y tercer factores son exógenos, pero no sorpresivos.
- El impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa y cómo eso se traduce directa e indirectamente en menor actividad, menos exportaciones, menos recaudación de impuestos, más déficit, mayores necesidades financieras, menos oferta de divisas en el mercado oficial, menos importaciones -dado el enfoque de racionamiento actual-, más presiones sobre paralelos, brechas y precios y, de nuevo, menos actividad y exportaciones, retroalimentando.
- El inicio del calendario electoral 2023 con su carga de incertidumbre adicional y su alineación perversa de incentivos políticos, situación que se hizo especialmente evidente en el rollover de la deuda con un sector financiero local, principal tomador, que se viene mostrando cada vez más reacio a ir más allá de las PASO y que viene exigiendo cada vez mejores condiciones.
La receta: "quemar" los stocks
En consecuencia, tenemos:
a) metas fiscales del acuerdo con el FMI cuyo cumplimiento está prácticamente descartado, al menos, para el primer semestre.
b) un mercado de cambios oficial sostenidamente deficitario, que implica pérdida constante de reservas. Situación que ya implicó renegociar el cumplimiento de la meta de reservas netas (RIN) con el FMI. Asimismo, las brechas cambiarias que nunca estuvieron debajo de 80%, se han "despertado" nuevamente.
c) un programa financiero, donde los principales tomadores son las instituciones financieras, cada vez más complicado, que saturó a las entidades financieras, que ahora parecen más reacias a seguir incrementando o alargar los plazos de exposición a la deuda en pesos con el Tesoro.
Esta situación fue especialmente evidente en el último canje de deuda, que no tuvo la adhesión esperada a pesar de los rendimientos atractivos y los importantes edulcorantes entregados para los bancos en la previa (ejemplo, mayor porción para integrar en los encajes con los títulos canjeados).
Ante ese panorama la actual administración está decidida a seguir procrastinando todo lo que pueda con cada vez menos herramientas. Y, en consecuencia, busca encontrar nuevas medidas que le permitan, al mismo tiempo, ganar tiempo en el frente financiero y cambiario.
Esta cuestión suele resolverse "quemando" stocks. Lo fue en 2021 con la venta de u$s3.500 millones para intervenir en paralelos comprando títulos con dólares y vendiéndolos contra pesos. Algo de esa lógica hay también detrás de los dólares soja, al haberse consumido más rápido el stock remanente de grano que habían dejado las cosechas 2021 y 2022.
Siempre que hay que procrastinar y no hay instrumentos, ni credibilidad y horizonte para dar señales creíbles, algún stock se convierte en variable de ajuste.
Consiguiendo pesos a un costo alto
En ese contexto debe inscribirse e interpretarse el Decreto de Necesidad y Urgencia 164/2023 que dispone que las jurisdicciones, entes, empresas públicas y fondos que conforman el Sector Público Nacional, en los términos del artículo 8 de la Ley de Administración Financiera, proceda la licitación en el mercado por parte del Ministerio de Economía de sus tenencias de Bonares (bonos soberanos en dólares bajo legislación local) y al canje de sus tenencias de Globales (bonos soberanos en dólares bajo ley extranjera).
Con el 70% del producido en las licitaciones se deberán suscribir títulos públicos en pesos emitidos por el Ministerio de Economía que, según el mismo decreto, son bonos duales 2036 (actualizan por lo mejor entre tipo de cambio oficial y CER más una tasa de 3%) que amortizan la totalidad de su capital al vencimiento.
En otras palabras, en el caso de los Bonares, el Ministerio de Economía está licitando deuda en dólares que hoy rinde, dadas las paridades, más de 40% anual en dólares para conseguir pesos con los cuales sostener el programa financiero (un escándalo como operación financiera) y cubrir las necesidades derivadas de un déficit fiscal 2023 que entre las decisiones de cierre de 2022 y la sequíaa será mayor al inicialmente proyectado.
¿Por qué? Porque el programa financiero está haciendo agua, le está costando pasar las PASO y cada licitación está generando un endurecimiento de las condiciones aun sin lograrlo.
La tasa efectiva anual en el mercado primario para las licitaciones de LEDES a 95 días ya está en 123% y esa empieza ser una señal que miran los agentes en el sentido exacto del refrán: "Cuando la limosna es grande, hasta el santo desconfía".
El canje, como ya dijimos, tuvo menos adhesión de la esperada/proyectada y no logró despejar el horizonte.
Además, hay otro resultado que podría interesar al Ministerio de Economía. Habría una mayor oferta preanunciada de bonos Hard Dollar (HD) contra pesos. Y eso permitiría que, justo en la previa electoral, muchos puedan salir de deuda en pesos e ir a deuda en HD con impacto amortiguado en brecha cambiaria y en el programa financiero (porque quien provee los bonos HD y obtiene los pesos se los vuelve a dar al Tesoro).
¿Un desarme ordenado? ¿Para quiénes?
Ahí vuelve aparecer el canje con sus magros resultados y las reuniones con bancos, fondos comunes de inversión y aseguradoras, entre otros. Todo indicaría que hay cierto nivel de saturación luego de más de un año y medio de recurrir en forma creciente a esa fuente de financiamiento, colocándoles deuda en pesos.
Ante un Tesoro necesitado de alargar plazos, el balance de la negociación parecería haber cambiado. Otro stock agotado o saturado: el de la liquidez bancaria.
Sí, aun con este CEPO que supone que demanda cautiva. Porque algunas medidas de corte coercitivo -no negociadas- podrían convertirse en la excusa que está faltando para una nueva acelerada nominal vía contracción adicional de la demanda de pesos. Y el Ministerio de Economía lo sabe. El contexto macro es muy precario, muchos dirían que es un polvorín.
¿De dónde salen los pesos que se consiguen con los Bonares? ¿De dónde sacan los bancos esos pesos? ¿Desarman más Leliqs? ¿Salen a reventar Ledes en pesos en el secundario? ¿Pero quién sostiene las paridades en el secundario? El BCRA. Sí, todos los caminos vuelven a conducir a Roma.
Ah, entonces, además de todo, es muy probable que los pesos que se consigan con esta operación financiera ruinosa para sostener el programa financiero no impliquen haber evitado recurrir a una fuente monetariamente expansiva. Al contrario, estamos ante una fuente monetariamente expansiva y que seguirá exigiendo al balance de esa entidad.
Respecto de los Globales, que también se canjean por Duales 2036, el Ministerio de Economía dice que se los queda para "sacarlos de circulación". A mi parecer, lo que quiere hacer es mostrar que tiene más poder de fuego, aunque relativo, para salir a vender estos bonos contra pesos en caso de que se caliente la brecha cambiaria en la previa. No le ha dado los mejores resultados, pero como dije, no tienen muchas herramientas ya.
En fin, estamos ante otro manotazo de ahogado, más agresivo que los anteriores y mucho más ruinoso financieramente. Pues consiste en venderle deuda Hard Dollar a tasas altísimas al sector privado para conseguir pesos en una operación que, en el final de la historia, es otra forma de hacer que el BCRA siga haciendo piruetas monetariamente expansivas para seguir sosteniendo el programa financiero.