Detrás de la aparente calma del dólar, en la City se intensifica la expectativa por una nueva crisis de deuda

Algo raro se está respirando en la city financiera: los bonos globales argentinos tuvieron tres subas consecutivas a pesar del contexto negativo provocado por la devaluación de la moneda china. Y, además, en el plano del dólar se mantiene una llamativa calma, a pesar de las advertencias de los economistas sobre un posible agotamiento de las reservas como consecuencia de la crisis climática del campo.

Mientras tanto, Sergio Massa oxigena la caja fiscal, después de una serie de canjes y tras un "rollover" de la deuda en pesos hecho la semana pasada en el cual consiguió un 10% de pesos excedentes a los títulos que vencían.

¿Significa esto que, después del terremoto financiero vivido a mediados de año, se logró la ansiada estabilización duradera? En el mercado no lo ven así: más bien al contrario, el debate es cuándo ocurrirá una nueva crisis de deuda que para muchos es inevitable.

A la hora de explicar por qué subieron los bonos globales, algunos buscaron la razón en el plano político: justo se habían difundido declaraciones de Máximo Kirchner en las que daba a entender que su madre Cristina no se presentaría a las elecciones de 2023. Y hubo interpretaciones en el sentido de que eso generó una mejor perspectiva de los inversores sobre una política "market friendly".

Sin embargo, otros minimizan el impacto de la cuestión política. Y buscan la explicación en cuestiones más propias de mercado. Para empezar, los bonos están cotizando a precios de default, con lo cual una suba no resulta sorprendente porque siempre puede aparecer quien se tiente ante precios de oportunidad.

Y, sobre todo, la percepción generalizada es que, gracias al "dólar soja", al control de importaciones y al destrabe de créditos de organismos internacionales, se disipó el riesgo de una devaluación abrupta en el corto plazo, con lo cual se recrean las condiciones para ganar con el "carry trade", como se denomina en la jerga financiera a la popularmente conocida "bicicleta".

En otras palabras, ante la percepción de que el Gobierno buscará evitar por todos los medios una devaluación, se revaloriza la posibilidad de búsqueda de ganancias en la deuda financiera.

Sergio Massa logró una calma de corto plazo en el mercado financiero, pero los analistas advierten que el riesgo de una crisis no se despejó

Los viejos remedios ya no funcionan

Pero esta calma no significa que la confianza haya retornado al mercado. Después de todo, nadie olvida el nerviosismo que causó hace dos semanas la venta masiva de bonos -del orden de $42.000 millones, liderada por grandes fondos de inversión radicados en el exterior. Y corrieron versiones en el sentido de que el Banco Central salió nuevamente a comprar títulos de deuda pública para apuntalar la demanda.

Y los informes que circulan en la city abundan en advertencias para los inversores.

"La deuda pública en pesos aumentó en una cifra equivalente a u$s38,1 mil millones al tipo de cambio oficial en los últimos doce meses. Esta dinámica, unida a la alta incertidumbre sobre la coyuntura macro actual, complica el rollover de los vencimientos, por lo que se han generado incentivos para que los bancos participen de las rondas de colocación de nuevos títulos", apunta un informe de la Fundación Mediterránea.

Mientras que una de las principales administradoras de fondos, Consultatio, advirtió en su último reporte sobre los "signos de fatiga" en la deuda en pesos. Y argumenta que el Gobierno se enfrenta a un problema: los remedios que le permitieron en junio pasado superar el temblor financiero, ya no pueden ser aplicados con el mismo resultado.

Es una alusión a la intervención del Banco Central, que en la última crisis emitió nada menos que $300.000 millones para detener el desplome de los bonos. Para los analistas, esa estrategia sería difícil de repetir, dada la posición de mayor debilidad que muestra ahora el balance del BCRA: el stock de Leliqs y pases pasivos aumentó un 10% en términos reales en los últimos 12 meses.

Y las cuentas públicas se vieron afectadas, además, por la implementación del "dólar soja", que supusieron una pérdida fiscal de $400.000 millones. Esto surge de haber comprado a los productores sojeros unos u$s8.000 millones a $200 y luego haber vendido al tipo de cambio oficial, que promedió los $147.

El recurso del "dólar soja" sirvió para estabilizar el plano cambiario, pero generó una complicación adicional a nivel fiscal

Como el Tesoro le entregó al Central una letra, para compensar por esa pérdida cambiaria, ahora la posición fiscal es percibida por el mercado como más debilitada que antes de la aplicación del dólar soja. En definitiva, el fortalecimiento de las reservas tuvo, como lado B, un empeoramiento del fisco.

"Aunque la situación de las reservas haya mejorado, no se termina de disipar la desconfianza, porque lo que se está demostrando es que el Banco Central no puede hacerse de dólares de manera genuina, sino que tiene que recurrir a estos mecanismos como el dólar soja, que terminan generando un pasivo", afirma un operador de la City. Y agrega que, cuando ese mecanismo desaparece, el BCRA se ve obligado otra vez a vender dólares, una situación que ya empezó a percibirse y que se agravará hacia el verano.

Un calendario complicado

Pero el salvataje del Banco Central no es el único recurso cuya utilización se complica. También la estrategia de "patear hacia adelante" los vencimientos a través de canjes empieza a encontrar un límite.

Y es un tema directamente vinculado al calendario electoral: le resulta difícil al Gobierno persuadir a los inversores de que tomen títulos con vencimiento posterior a la elección del año próximo, precisamente por el temor a algún tipo de medida política que cambie los términos de la emisión.

"Las dificultades para endeudarse en 2024 son inquietantes", advierte el último reporte de la consultora 1816, tras advertir que el calendario hasta el recambio gubernamental viene con vencimientos por unos $10 billones.

Y eso lleva a que el mercado ponga en foco en el corto plazo, dado que el ministro Massa debe enfrentar una renovación de deuda por $1,6 billón entre noviembre y diciembre. Y con un condimento preocupante: la mitad del monto está en manos de privados, a diferencia de lo que ocurrió con vencimientos anteriores, en los que la mayor parte de los títulos estaban en poder de organismos estatales.

La deuda soberana, bajo la lupa de los analistas: hay escepticismo sobre la capacidad del Gobierno para hacer frente a los abultados vencimientos

La lupa en la caja fiscal

En el origen de la desconfianza, como siempre, está la cuestión fiscal. Y la perspectiva nuevamente es de pesimismo, aun cuando Massa logró una mejora en las cuentas en septiembre, con un superávit primario de $80.600 millones, gracias a un recorte del gasto de 2,3%.

Sin embargo, los analistas no creen que ese dato pueda ser interpretado como un cambio de tendencia sino como una excepción, posibilitada por el régimen especial para la soja, que incrementó los recursos tributarios por retenciones a la exportación.

En cambio, cuando se mira la perspectiva del último trimestre del año, la tónica es negativa. La estimación es que, para cumplir con el objetivo comprometido con el Fondo Monetario Internacional, será necesario un esfuerzo de 10% en lo que resta del año, algo que luce improbable.

Un informe de la consultora Equilibra argumenta que habrá menores ingresos en la caja fiscal por la suba del mínimo no imponible en el impuesto de Ganancias, mientras que el pago del nuevo bono de ayuda a la gente de menores ingresos y la ayuda extra a jubilados sumará costos por 0,2% del PBI.

Y es en ese contexto que se expresan las dudas sobre las deudas: mayores necesidades fiscales con un calendario político más complicado es lo que justifican los pronósticos sobre problemas en el mediano plazo.

"El gobierno, en el último trimestre, tendrá que hacer un gran esfuerzo ya que tendrá déficit, y deberá financiarlo en el mercado interno, ya que no puede emitir y, por otro lado, no consigue financiamiento externo", observa el consultor Salvador Di Stefano, quien vaticina una suba de las tasas de interés, como medida inevitable para compensar la falta de vocación de los inversores por exponer su patrimonio al riesgo estatal.

En la City, el principal tema de especulación es cuándo se dará la próxima turbulencia financiera: la mayoría de los pronósticos apuntan al verano, cuando faltarán dólares y se acumularán vencimientos

Y el tema fiscal, como siempre, se vincula también a la cuestión cambiaria, sobre la cual abundan los pronósticos de tensión, a pesar de la aparente tranquilidad que se vive estos días en el mercado.

"El BCRA no logra recuperar reservas después del dólar soja y las reservas netas vuelven a situarse por debajo de un punto del PBI. La calma en el mercado paralelo durará lo que duren las reservas que se acumularon gracias al tipo de cambio diferencial", enciende la alarma la consultora LCG.

Que, además, advierte que la preocupación por la deuda en pesos será el primer fusible en el que se evidenciará la inconsistencia de la política económica: "En un mercado cautivo gracias a los controles de capitales, aún está la duda acerca de la capacidad de renovar los vencimientos y obtener financiamiento neto positivo necesario para cubrir el déficit del último bimestre".

En definitiva, se consolida en el mercado la sensación de que la actual situación financiera tiene varias amenazas y que, tarde o temprano, se producirá algún evento vinculado a la deuda. En otras palabras, que el riesgo de un "reperfilamiento" más o menos compulsivo está en la agenda.

Como dice el reporte de Consultatio, lo más difícil de anticipar es el "timing" de esa posible crisis. Algunos apuntan a que la inestabilidad podría notarse en el verano, un momento estacionalmente complicado por la caída en el ingreso de divisas y por la acumulación de vencimientos de la deuda.

En todo caso, las recomendaciones para los inversores apuntan a no arriesgarse demás y empezar a adoptar estrategias defensivas. Lo cual es una mala noticia para el Gobierno, que depende del financiamiento del mercado local para atravesar su último año sin turbulencias.