Maltrecho por la crisis de los bonos, Guzmán vuelve a "pasar la gorra" ante un mercado desconfiado

Tras el sacudón sufrido en el mercado de bonos, el ministro Martín Guzmán vuelve a "pasar la gorra" por el mercado, un nuevo test que dará la pauta del daño sufrido en la credibilidad de los títulos de deuda oficial y, además, marcará qué tan cerca está el riesgo de un incumplimiento con el Fondo Monetario Internacional.

El ministro de Economía enfrenta vencimientos por $243.000 millones, una cifra desafiante, incluso cuando se achicó un 48% la cifra que originalmente marcaba el cronograma. Temiendo dar una mala señal con una licitación pobre en medio del nerviosismo del mercado, Guzmán se adelantó y realizó un canje de deuda, protagonizado por organismos públicos.

De todas formas, aunque descomprimió la tensión ocurrida tras el desplome de los bonos indexados por CER, en medio de rumores sobre un eventual "reperfilamiento" de la deuda en pesos, los fantasmas no se han despejado del todo.

Guzmán ya venía mostrando dificultades para renovar su deuda. Tras un buen primer trimestre, en el que había logrado que le quedara un "excedente" de 50% en la caja, tuvo un tropezón en abril, cuando quedó por debajo del nivel de vencimientos, que logró emparejar en mayo. Pero había señales evidentes de desconfianza por parte de los inversores, lo cual se reflejaba en el precio de los bonos y en la reticencia de los inversores a quedar posicionados en títulos pagaderos con posterioridad al 2023.

Aunque el Gobierno intentó politizar el tema, acusando a los economistas opositores de agitar el fantasma de un default, lo cierto es que los datos macroeconómicos no permitían que el mercado mejorase el humor. Concretamente los datos fiscales confirmaron las peores sospechas: el rojo de $162.400 millones de mayo dejó en evidencia las dificultades para financiar el gasto público en medio de la crisis energética.

Y, sobre todo, puso una nota de duda sobre la capacidad del ministro para cumplir las metas asumidas con el FMI. El 2,5% de déficit fiscal, que inicialmente era percibido como manejable y perfectamente cumplible, hoy entra en dudas, ante un gasto público que crece a una velocidad de 88% interanual, bien por encima de los ingresos por recaudación de impuestos, que corren al 58%.

La complicada situación política y social, que obligó a alterar los planes originales de Guzmán en el rubro de asistencia social, también está agregando dudas sobre el cumplimiento del objetivo. Como ejemplo, el plan que impulsa Cristina Kirchner para implementar un "salario universal" supone multiplicar por 4,5 veces el costo fiscal del actual plan Potenciar Trabajo, que cada mes insume el equivalente a 1,5% de la recaudación de AFIP.

Martín Guzmán deberá pasar un nuevo test ante el mercado, luego del desplome de los títulos indexados por CER

También hubo malas noticias desde el frente externo: la publicación de los datos de balanza comercial confirmó el récord de importaciones por u$s7.800 millones, lo cual prácticamente esfumó el superávit comercial del mes y encendió alarmas sobre el riesgo de que el saldo -que el Gobierno estimaba en más de u$s10.000 millones para todo el año- pudiera ser bruscamente reducido.

Pero lo peor es que esto ocurre en pleno "trimestre dorado" de la liquidación agrícola. Y deja en evidencia las dificultades del Banco Central para aprovechar el mejor momento del año para acumular reservas: en vez de estar comprando, lleva vendidos más de u$s200 millones en el último mes.

Ante esa emergencia se está implementando una estrategia de recorte de importaciones no esenciales, pero ya quedó instalada en el mercado la sospecha de que tampoco se podrá cumplir la meta de incrementar en u$s5.800 millones las reservas en la caja del BCRA.

Estirando la asistencia monetaria

Por eso es particularmente importante para el mercado lo que ocurra en las próximas horas con la nueva licitación de bonos: dará la pauta de si, además de estar en peligro las metas de déficit fiscal y de aumento de reservas, también se podrá incumplir el límite de 1% del PBI para que el Tesoro se financie con asistencia monetaria.

Los últimos días no han aportado señales positivas al respecto. Por lo pronto, el rescate de los bonos CER que los inversores se sacaron de las manos supuso la intervención fuerte del Banco Central, lo cual supone una forma de expansión monetaria.

Hablando en plata, el Central gastó -es decir, emitió- casi $300.000 millones en la compra de bonos, para ayudar a sostener la demanda y recuperar las cotizaciones de la que, hasta ahora, había sido la gran arma de Guzmán para financiarse con el crédito del mercado.

Posteriormente, intentó movimientos compensatorios para reabsorber pesos circulantes y sacar presión inflacionaria. Mediante licitaciones de Leliqs, retiró unos $318.000 millones, al colocar letras por un monto mayor al de los vencimientos.

Lo cierto es que se acumula, en lo que va del año, una asistencia del Central al Tesoro por u$s340.100 millones por concepto de "adelantos transitorios", una cifra que todavía no traspasa el límite marcado por el FMI -el programa establece $480.000 millones al cierre del primer semestre, equivalente a 0,6% del PBI-.

Pero las perspectivas pueden ser a un empeoramiento de las necesidades de asistencia, en la medida en que el gasto público siga creciendo por encima del ingreso y que se agudice la reticencia de los inversores a financiar al Tesoro.

Un reporte de la gestora de fondos SBS indica que, de no haber sido por el uso de los DEGs -es decir, los recursos de auxilio que dio el FMI y que Guzmán "vendió" al BCRA-, entonces la asistencia monetaria ya ascendería a $662.000 millones, con lo cual estaría a una décima del tope de 1% del PBI comprometido en el programa del Fondo Monetario.

Visto de otra forma, esa jugada del ministro equivale a haber flexibilizado la meta del FMI hasta llevarla a un "tope" de asistencia monetaria del 1,5% del PBI.

Ante ese nivel de expansión "es vital recuperar el acceso al mercado voluntario de pesos para reducir las presiones nominales en un contexto de fuertes presiones inflacionarias y cambiarias", agrega SBS.

El Banco Central volvió a retocar las tasas de interés, en un intento por evitar la fuga de inversores desde las colocaciones en pesos hacia el dólar

Guzmán, con menos margen de maniobra

Y el desafío no se limita a renovar los vencimientos de deuda sino que, para que el cumplimiento de la meta monetaria sea posible, se requiere que además haya un excedente en el "rolleo". Según una estimación hecha por la consultora Ecolatina, Guzmán no deberá declararse conforme con menos de 127% de "rollover" en todas sus licitaciones hasta fin de año.

Hablando en plata, esto implicaría renovar vencimientos de deuda en pesos por $3.540 millones, a lo cual habría que agregarle un "excedente" de financiación del mercado por unos u$s955 millones.

Peor aun, Ecolatina advierte que incluso cuando se lograse renegociar con el FMI la meta monetaria, de forma tal que se pudiera llegar hasta el límite legal de 1,9% que permite la Carta Orgánica del BCRA, habría que conseguir en cada licitación un "rolleo" de 109%.

Es una situación que deja en evidencia cómo se ha ido reduciendo el margen de maniobra en el que se mueve el ministro Guzmán.

"Incluso en dicho escenario de incumplimiento de la meta monetaria, el diferencial adicional que se ganaría (más capacidad de emisión) difícilmente contrarreste los impactos negativos que se producirían en las expectativas y el crédito doméstico", apunta el reporte de Ecolatina.

El mercado pide nuevas señales

¿Qué ocurrirá en la próxima licitación? En principio, hay motivos para pensar que el ministro debería pasar la prueba y, como mínimo, renovar el monto a vencer. Para empezar, porque se estima que un 40% de los títulos se encuentra en manos de organismos públicos.

Y, por otra parte, el propio Guzmán se ha ocupado en los últimos días de conseguir apoyo entre los inversores privados para que no le retaceen el crédito en un contexto de alta sensibilidad.

De momento, la última suba de tasas de interés dispuesta por el Central va en el sentido de dar una señal hacia los jugadores del sector privado. Se estima que un 20% de las tenencias de los bonos a vencer están en manos del sistema financiero, mientras que el 20% restante está dispersa entre empresas, compañías de seguros e inversores particulares.

Un informe de la Fundación Mediterránea interpretó la estrategia oficial de subir las tasas de interés en forma segmentada como "una fuerte señal para que las entidades financieras tomen más ‘riesgo Tesoro’".

Los analistas sugieren que, para mejorar las chances de tomar financiación en el mercado, el Gobierno adopte medidas en el plano cambiario

De todas formas, tras el deterioro de las expectativas que se produjo por la caída de los bonos CER, varios analistas están reclamando que el Gobierno implemente señales de emergencia que permitan restablecer la confianza del mercado.

Ricardo Delgado, director de la consultora Analytica, argumenta que el Tesoro deberá recurrir a los superávits del PAMI y los Fondos Fiduciarios, que hasta abril acumulaban un superávit de pesos equivalente a 0,5% del PBI. Además, ve la posibilidad de un aumento en el financiamiento de aseguradoras y de las Alycs, y que se podría incrementar la tenencia de deuda del Tesoro en la cartera de los bancos.

Advierte que el Banco Central tendrá algunas limitantes si quiere continuar su estrategia de recomprar deuda del Tesoro emitiendo pesos y luego esterilizándolos, pagando el costo de una tasa de 52%. Su planteo es que, dado el bajo nivel de crecimiento de las reservas, que le pone presión para acelerar el ritmo devaluatorio, al Central se le hará difícil seguir aumentando la tasa de interés pasiva sin afectar también la tasa activa.

"Así las cosas, sostener el programa financiero a través de intervenciones del BCRA implicará una suba del costo del crédito privado para contener la inflación. Los bancos serán los tenedores de las nuevas Leliqs", argumenta Delgado. 

Por su parte, el economista Gabriel Rubinstein, hizo una advertencia seria: que no alcanza con la intervención para recuperar el valor de los bonos, sino que además se necesitarán medidas en el plano cambiario.

Su diagnóstico es que hubo mala praxis al inicio de la crisis que hundió a los bonos, porque el Central demoró su reacción. "Es como si hay un incendio en un edifico de CABA, y los bomberos, aun con equipamiento, van hacia él, un día más tarde", graficó.

Y plantea que el Gobierno debe tomar medidas para evitar una agudización de la huida hacia el dólar, provocada por el pánico inversor. Concretamente, plantea un eventual refuerzo del cepo, consistente en limitar las compras dolarizadas por parte del público, y también sugiere un desdoblamiento, con un tipo de cambio comercial y uno financiero, lo que haría que parte de la demanda que hoy presiona al dólar oficial se canalizara al nuevo mercado.

Se trata de medidas a las que califica como "acción costosa", pero que mantiene al Gobierno bajo el control de la situación. La alternativa, afirma el economista, es una "acción muy costosa, conducida desde el pánico de los mercados".