Guzmán y la lógica de la "frazada corta": si sube tasas para calmar al mercado financiero, pagará un daño colateral
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Las licitaciones de Martín Guzmán para conseguir fondos para el Tesoro empiezan a parecerse peligrosamente a los recordados "supermartes" de Federico Sturzenegger, cuando el mercado asistía con expectativa a cada test en el que siempre aparecía el fantasma de que explotara "la bola de Lebacs".
Aunque reniegue y trate de diferenciarse con la política financiera de la gestión macrista, Guzmán está también generando su propia bola de deuda, y el mercado le hizo saber de manera contundente que ya quedaron atrás aquellos días en los que esperaba confiado cada vencimiento para después poder comunicar con orgullo que había podido renovar todos los bonos y le había quedado un "excedente" que despejaría su horizonte fiscal.
La masiva venta de bonos ajustables con CER -que en dos semanas alcanzó a 10% del patrimonio de los fonos invertidos en esos títulos- lleva a una generalizada presión del mercado para que el Gobierno responda con señales contundentes.
La acusación política a los economistas opositores por sabotear la política oficial con rumores de un reperfilamiento compulsivo no es suficiente. Ni tampoco las declaraciones en el sentido de que el actual Gobierno nunca pensaría en defaultear una deuda en pesos.
Ni siquiera los guiños del Fondo Monetario Internacional, que flexibilizará las metas trimestrales en el plano fiscal para hacer más despejado el camino hacia las próximas auditorías sin que haya que incurrir en un "waiver".
A esta altura, lo que el mercado está exigiendo es una señal con las tasas de interés. Sería la sexta suba consecutiva del año, para sincerar que con la expectativa de una inflación de 72% -según la última encuesta REM que realiza el Banco Central- ya no será suficiente con la tasa de referencia del 49%.
Más deuda CER en el horizonte
El stock de deuda en CER es, convertida al tipo de cambio oficial, equivalente a unos u$s70.000 millones. La cifra impresiona más cuando se la considera como porcentaje del PBI: ya equivale a un 12%, y nada hace prever que su peso relativo pueda disminuir.
Más bien al contrario, el gasto público -que en las últimas mediciones volvió a crecer 10 puntos porcentuales por encima de la recaudación tributaria y 30 puntos sobre el índice de inflación-, tenderá a acelerarse aun más en los próximos meses, como consecuencia del costo energético que impone la escasez de gas durante el período invernal.
Ergo, el Guzmán no sólo tendrá que renovar sus vencimientos de deuda, sino que deberá contar con recursos nuevos para no violentar el "cupo" de 1% del PBI de asistencia monetaria del Banco Central. En los últimos dos meses, el ministro tuvo que pedir $260.000 millones a la "maquinita" del BCRA, ya lleva utilizado un 54% del máximo de financiamiento monetario al que se comprometió con el FMI.
Y, dado que la expectativa de inflación sigue en alza, esta situación sólo puede significar una cosa: que el ministro siga apelando a financiarse con bonos ajustables por CER, a los que tratará de hacer más atractivos con una mejora en la tasa de interés.
Nadie le reprocharía esa decisión desde el punto de vista del cuidado de las finanzas públicas. De hecho, es un reclamo de los economistas para evitar turbulencias en el mercado. Pero claro siempre hay un lado B: los "costos colaterales" de una política monetaria que puede terminar enfriando la economía.
En comparación con el 12% del PBI colocado en bonos indexados, luce muy pequeño el monto del ahorro público que se destina al crédito al sector privado: apenas un 6,6% del PBI, según el último informe monetario del Banco Central.
El número es ridículamente bajo en comparación con los ratios bancarios de cualquier país de la región. Pero lo peor es que la tendencia viene marcando un empeoramiento: hace dos años, se ubicaba por encima del 9%, y los últimos meses están registrando bajas consecutivas.
Así, en mayo, los préstamos en pesos al sector privado medidos en términos reales y sin estacionalidad, sufrieron una contracción mensual de 1,4%, su cuarta caída consecutiva. Todas las líneas cayeron, con la excepción de los préstamos prendarios y los documentos descontados.
Y esto ocurre en un contexto en el que los depósitos bancarios a plazo fijo se mantienen relativamente estables, en el orden del 6,3% del PBI.
"En el sistema financiero argentino cada vez hay más depósitos y menos préstamos, ya sea en pesos como en dólares. El 20,0% de los depósitos en dólares se convierte en crédito al sector privado y el 42,5% de los depósitos en pesos van como crédito en pesos también al sector privado", observa un informe de la analista Julieta Colella.
Ante la suba inevitable, un "desacople"
Ante la posibilidad, casi inevitable, de que el Banco Central vuelva a comunicar otra suba de las tasas una vez que se confirme que mayo tuvo una inflación superior al 5%, los empresarios entraron en estado de alarma.
Las advertencias sobre un enfriamiento de la economía ya se repiten casi a diario, por parte de las principales agremiaciones, tanto industriales como comerciales, tanto de grandes empresas como de pymes.
Ya hace tres meses, la Unión Industrial Argentina había planteado en un informe: "Los niveles de inflación y el anuncio de suba de tarifas supone un aumento de costos para las empresas, que además ya repercutió en un cambio en el rumbo de la política monetaria, con subas en la tasa de interés que podrían encarecer el financiamiento al sector privado".
Y en los últimos días, el informe del Observatorio Pyme mostró un gráfico en el que se evidencia una caída en el crédito al sector privado, coincidente con la suba de la tasa de interés. Tomando como base 100 el mes de enero de 2017, hoy ese monto de crédito se ubica más de un 30% por debajo.
Es por eso que, desde Industriales Pymes Argentinos, se está aguardando con ansiedad la asunción de Daniel Scioli como nuevo ministro de Desarrollo Productivo: se espera que pueda tener buena receptividad para ampliar el esquema de líneas de crédito subsidiadas como forma de compensar la saga de subas en la tasa de interés.
Con poco éxito, las pymes han desplegado una batería de argumentos contra la suba de tasas, incluyendo el hecho de que una baja correlación entre la tasa y las variaciones en los depósitos a plazo fijo, con lo cual intentan desarmar la justificación de que la suba de tasas es necesaria para evitar la dolarización de carteras. Pero, en el fondo, hay cierto clima de resignación, porque admiten que en el marco del compromiso asumido con el FMI, el Gobierno se ve obligado a equiparar las tasas de interés con la inflación.
Es por eso que se plantea un argumento en el mismo lenguaje que hablan los funcionarios: así como se plantea que, por el nuevo contexto internacional, es imperioso "desacoplar" los precios del mercado internacional y los del doméstico, los empresarios quieren que ese mismo concepto se haga extensivo a las tasas.
El "desacople" en el mercado de crédito consistiría en una ampliación de los subsidios, que actualmente aplican sólo a líneas de préstamos para la adquisición de bienes de capital, pero no alcanzan a la financiación de los costos operativos de las empresas.
La otra parte de la argumentación también será tomada del propio discurso oficial: el renunciado Matías Kulfas se jactaba del impacto positivo que había generado los programas de crédito a tasa subsidiada, como el recientemente anunciado por un monto de $70.000 millones, que sumado a los anteriores acumula $500.000 millones en lo que va de la gestión de Gobierno.
Ya se nota el daño colateral
La lógica cruel de la "frazada corta" está poniendo al Gobierno en una disyuntiva desagradable: la suba de tasas de interés aparece -además de un compromiso con el FMI- una condición indispensable para mantener bajo control al escenario financiero. Pero el costo en términos de actividad ya se hace sentir.
Los problemas de la oferta, ligados a la falta de dólares para importar insumos, empiezan a sentirse con fuerza, como quedó en evidencia con la crisis del gasoil.
El último informe de la Fundación Mediterránea llama la atención sobre el hecho de que en los últimos tres meses hubo una caída en la recaudación de los impuestos ligados a la actividad interna -como el IVA, el llamado impuesto al cheque, los aranceles de importación, los impuestos de combustibles y las contribuciones a la seguridad social. Y estima que el segundo trimestre del año implicará una caída de 1% en la actividad respecto del anterior.
Lo cierto es que todo el tiempo los economistas revisan a la baja las previsiones de crecimiento económico, en contraste con un discurso oficial que mantiene su proyección de una variación de 4,5% del PBI.
Por ejemplo, la consultora LCG afirmó: "En la medida en que la inflación continúe en los elevados niveles actuales, deprimiendo salarios y, por tanto, el consumo, habrá una desaceleración y caída de la actividad económica concentrada en el segundo y tercer trimestre del año". Su pronóstico es que el crecimiento para todo el año quedará acotado a un 1,9% del PBI.
Mientras tanto, la Unión Industrial Argentina advirtió que tras un primer trimestre prácticamente sin crecimiento en la actividad fabril -una variación de 0,1% respecto del trimestre anterior-, el crecimiento esperado para el segundo trimestre es más bien modesto.
Preocupan indicadores como el consumo de energía eléctrica de los grandes usuarios industriales, que después de varios meses de crecer a tasas altas, ahora muestra un amesetamiento, con variaciones del 2,8% interanual.
No es, precisamente, el mejor escenario para decidir una suba de las tasas de interés. Pero la efervescencia financiera -incluyendo a un dólar paralelo que tocó sus valores máximos en lo que va del año- no dejan mucho margen. Guzmán y su equipo están comprobando la dureza de aquella frase que sirvió como eslogan de campaña de Cristina Kirchner: "En la vida hay que elegir".