Dólar, bonos y acciones: lo que viene después del principio de acuerdo con FMI

Uno de los aspectos que más incertumbre genera el anuncio de un principio de acuerdo con el FMI en mercado financiero local y en Wall Street es el formato del acuerdo. No es ni un Extendend Fund Facility ni un Stand By clásico y es un mix que combina algo de ambos.

"En términos muy resumidos, los lineamientos anunciados consisten en: i) una serie de metas fiscales, monetarias y cambiarias (reservas) cuantitativas con un horizonte de 2.5 años; ii) un esquema de revisiones trimestrales de cuya aprobación depende la liberación de desembolsos para cubrir los vencimientos; iii) un período de gracia de tres años semi-retroactivo (el Fondo aportaría en DEGs unos u$s4.500 millones más o menos equivalentes a los pagos que realizó Argentina durante 2021) que actúa como endulzante para que Argentina salga de la situación crítica de reservas en la que se encuentra hoy, y iv) la ausencia de cualquier compromiso de reforma estructural", señala un trabajo de la consultora Consultatio Plus enviado a sus clientes este fin de semana.

Si bien el esquema es efectivo para contemplar la posición negociadora de las partes, es menos claro cómo la postergación de 2,5 años de definiciones sobre temas clave detrás del estancamiento de los últimos 10 años pueda gatillar un shock de expectativas que permita despejar la incertidumbre y potenciar el crecimiento en el mediano plazo.

Para el FMI esta posición es casi una opción gratis. Más que esto era difícil de pedir y más allá de si lo obtiene o no, cuando lo tenga que negociar nuevamente (2024) las condiciones económicas y políticas serán otras. Del lado de Argentina, el valor de la opcionalidad y la postergación es menos evidente para el sector privado que para el Gobierno.

¿Qué puede implicar esto para el precio de los activos financieros?

El informe de la consultora detalla que la reacción positiva de mercado del viernes que incluyó bonos subiendo 8%, acciones 5% y tipo de cambio implícito (CCL) apreciándose 3% hasta $225 refleja un elemento central: despejar la incertidumbre que resulta de eliminar el escenario extremo de default con el que varios miembros prominentes del gobierno coquetearon hasta último momento".

Con respeto al dólar el informe explica: "vemos un escenario donde el impacto del acuerdo con el FMI es acotado y no contribuye dramáticamente a reducir la brecha. En nuestro escenario base, el gobierno no cuenta hoy con reservas ni herramientas de política (tasas de interés) para sostener este nivel de tipo de cambio real y cumplir con el objetivo de acumulación de reservas por unos 5000 millones de dólares que anunció el ministro Guzman".

Por esta razón, a pesar del anuncio del ministro donde descarta la posibilidad de salto cambiario, hay que analizar la necesidad de una aceleración marcada (aunque menor que en el escenario donde no había acuerdo con el FMI) del tipo de cambio desde los niveles actuales".

En relación al CCL, destaca que la clave está en la nominalidad de la economía. Con pocas reservas en el banco central, las variables determinantes para fijar el valor del CCL son oferta y demanda de dinero (demanda de dinero vs pasivos monetarios del BCRA).

"Si no asumimos cambios drámáticos en la demanda de dinero para los próximos meses, una proyección estilizada de los pasivos monetarios del BCRA nos advierte que el CCL no está hoy en niveles de sobrereacción cambiaria" dice el informe. Y agrega que podrían contemplarse distintos escenarios de CCL para Dic-22 en distintos escenarios de déficit, aumento de deuda en pesos y acumulación de reservas el CCL termina el año alrededor de 350 pesos, un valor que 55% mayor al actual, lo que en términos prácticos es lo mismo ajustado por inflación proyectada.

La mayoría de los analistas señala que una futura disminución de la brecha cambiaria puede ser impulsada por la suba de tasas de interés y también por una reducción en la tasa de inflación, que contribuya a recomponer la demanda de dinero.

La gran duda que dejo Guzmán es qué pasará con el tipo de cambio oficial. En realidad dijo que no habrá una devaluación pero no aclaró si el BCRA seguirá con un crawling peg más agresivo que el actual. Lo que sí afirmó el ministro es que la tasa de interés no puede ser negativa por lo tanto habrá que esperar una próxima suba de tasas de interés.

En tanto un reciente informe de la ALYC Invertir En Bolsa (IEB) destaca que: "el actual contexto favorece a los bonos denominados en dólares para que se mantengan por encima de sus valores de recupero, beneficiando en particular a los de mayor cupón como es el caso GD38 y GD41".

El informe "Argentina sigue en carrera con el FMI" destaca lo siguente sobre el principio de acuerdo.

1. La convicción de todos los integrantes del oficialismo para avanzar con el acuerdo.

2. El acompañamiento de la oposición.

3. De todas las declaraciones generadas por Alberto Fernández y Guzmán, nos parece relevante destacar, dos párrafos del comunicado del FMI:

"El personal técnico del FMI y las autoridades argentinas han llegado a entendimientos sobre políticas clave como parte de sus discusiones en curso sobre un programa respaldado por el FMI" dice el trabajo.

Sin dudas, esta declaración del FMI es una excelente noticia que nos permite afirmar que Argentina sigue en carrera con el FMI. Pero el informe de IEB advierte sobre el último párrafo del comunicado del FMI.

El mismo detalla que: "El personal técnico del FMI y las autoridades argentinas continuarán su trabajo en las próximas semanas para llegar a un acuerdo a nivel del personal técnico. Como siempre es el caso, el acuerdo final sobre un acuerdo de programa estaría sujeto a la aprobación del Directorio Ejecutivo del FMI."

Esto significa que por ahora el gobierno argentino está a varias semanas de llegar realmente a un acuerdo entre los equipos técnicos y luego vendrán los tiempos del Directorio del FMI para dar la aprobación final.

En función de esa frase el informe de IEB detalla que "En este contexto, entendemos que las presiones cambiarias pueden ceder en el corto plazo, pero que la tendencia de fondo dependerá de la suerte de las negociaciones en las próximas semanas y de la evolución de la situación patrimonial del BCRA".

Más allá de como sea el camino para reducir el déficit (si por el lado del gasto y/o de los ingresos), el informe expresa que un nivel alto de inflación beneficia al gobierno para licuar el gasto, por lo que consideramos que los bonos CER siguen siendo una de las mejores opciones para invertir los pesos.

También considera que el BCRA se seguirá esforzando en contener el ritmo de devaluación de la flotación administrada del tipo de cambio, pero hasta que no se presente un programa con el aval del FMI, seguirá teniendo sentido una inversión parcial en instrumentos dólar linked.

En el mundo de las acciones, en un contexto de entendimiento se reduce el riesgo Leliq, beneficiando a los bancos y sigue presente la discusión de la reducción de los subsidios a las tarifas de las compañías. En cuanto a las acciones el panel de S&P Merval de la Bolsa porteña tocó los 90.000 puntos pero luego cayó a los 88.269 puntos y mostró una mejora semanal del 5,6 % en pesos y del 3,9 % en dólares.

En el caso de los bonos, cuyas caídas en lo que va del año alcanzaban pese a la suba del viernes están muy cerca de los mínimos post reestructuración, es donde se podría ver el impulso mas fuerte. Los bonos del canje de Ecuador rínden un 10 por ciento anual mientras los del canje de Argentina pagan hasta el 30 % anual.

Por ahora también hay dudas con respecto al cumplimiento de las metas fiscales, de emisión monetaria, de inflación relacionadas con estas, de tipo de cambio y de acumulación de reservas. Lo que se considera el ABC de lo que siempre le han pedido los técnicos del organismo a los países que firmaron acuerdos con el FMI hasta el presente.

La última frase no es un tema menor ya que por lo observado hasta ahora podría haber una modificación en la rigidez que siempre tuvo el FMI en el cumplimiento estricto de esas metas. De hecho todos los acuerdo firmados desde 1958 hasta el presente se cayeron porque los respectivos gobiernos argentinos democráticos o de facto no pudieron cumplir con esas metas.

Los cuatros años de gracia para empezar a pagar la deuda en 2006 es una novedad en este tipo de acuerdos con el FMI aunque todavía no se sabe cómo será la forma técnica de instrumentar esos pagos. Si se devolverán los pagos realizados hasta ahora y si se desembolsarán DEGs para pagar los vencimientos de este año y del 2023 por unos uss 19.000 millones por año y los uss 5000 millones que se deben pagar en el 2024.

Pero la gran duda de los analistas consultados por iProfesional es cómo funcionará en el futuro acuerdo el financiamiento del BCRA al Tesoro que llegó a un 6 % del PBI en 2020 por la pandemia.

El año pasado bajó al 3,7 por ciento del PBI y de acuerdo a los números proporcionados por el ministro de Economía Martín Guzmán habría una fuerte disminución este año para llegar a solo un 1 % del PBI y llegar a cero en el 2023.

Los cálculos del economista Ferrando Marull indican que este tipo de rebaja en el financiamiento del BCRA al Tesoro implicará pasar de un déficit financiado de casi 100% en la actualidad a una emisión de sólo el 25 % por lo tanto el Tesoro debería buscar el otro 75 por ciento de financiamiento en el mercado local porque por ahora el mercado internacional está cerrado para la Argentina. Un freno a la emisión monetaria implicaría una reducción de la tasa de inflación que hoy se ubica en valores superiores al 50 % anual.

Este tema está íntimamente relacionado con la baja del déficit fiscal primario que de acuerdo a los números proporcionados por Guzmán se reducirá del 3% del PBI del año pasado a un déficit fiscal primario cero en el 2025.

Es evidente que si hay modificaciones a favor en el aspecto macroeconómico, los bonos y las acciones puedan llegar a recuperarse y que aún contemplando una reestructuración en 2024 con una quita de VPN relevante, si se logra bajar la tasa de descuento a niveles lógicos de 14%, los bonos tienen un potencial de suba importante.

En el caso de las acciones, es más difícil ser igual de categórico. En primer lugar, las acciones no estaban tan castigadas como los bonos, y por otro lado los distintos sectores tienen perspectivas muy distintas en los diferentes escenarios.

Por ejemplo, un suba del tipo de cambio, que el ministro por ahora descartó, impactaría diferente en acciones de bancos que no tiene posibilidad de cubrirse frente a riesgo cambiario qué a compañías de energía, donde la necesidad de reducir los subsidios para recomponer las tarifas es algo que parece difícil de postergar por mucho tiempo.

Las recientes negociaciones con el FMI que todavía no han finalizado muestran un mejor poder de negociación con el FMI que el del gobierno de Mauricio Macri. El gobierno de Alberto Fernández mostró una mejor capacidad política y técnica para negociar que el de Mauricio Macri. En particular porque logró que el FMI le refinancie a la Argentina los vencimientos de los próximos dos años y medio que es lo que le puede servir para tener chances de ganar las elecciones presidenciales del 2023 y estiró el acuerdo de 4 a 10 años.La reducción del déficit fiscal que le pide el FMI a Martín Guzmán en el 2023 que será un año electoral es mucho menor que la que le pedía el FMI a Nicolas Dujovne en el 2019 en pleno año electoral. Como conclusión podemos decir que es mejor para este gobierno que para los que venga despues por la herencia que recibirá de la deuda con el FMI.

Un acuerdo "light" con el FMI

Por ahora se trata de un acuerdo light que no garantiza el estricto cumplimento de metas fiscales monetarias y cambiarias trimestrales que al parecer serán solo orientativas en los próximos dos años y medio.

Pero hay dos consideraciones importantes que se deben hacer. Lo anunciado no tiene como objetivo una fuerte baja de la inflación para los próximos dos años. Al respecto, el ministro volvió a afirmar que la inflación es un fenómeno multicausal pero no explicó si el gobierno buscara en el futuro una reducción de la inflacion que supera el 50 por ciento anual. Por ahora el nuevo principio de acuerdo anunciado no resuelve el principal problema que tiene la economía argentina que es la alta infalacion que es lo que más afecta a las personas de más bajos ingresos.

Y tal vez lo más preocupante es que este principio de acuerdo no menciona la eliminación del control de cambios que rige desde el 2019. No elimina el cepo cambiario que afecta al mercado financiero y al comercio exterior.

Con control de cambios, la pérdida de reservas por ventas en el mercado se atenúa pero los exportadores no quieren liquidar a ese tipo de cambio y los importadores adelantan importaciónes porque ven el tipo de cambio más barato con respecto a una futura devaluación del peso. La existencia de un dólar oficial a 105 pesos y otro paralelo a 212 pesos genera mucha incertidumbre cambiaria.

Por ahora el principio de acuerdo anunciado solo ha reducido esa brecha que debería reducirse aun más en la medida que se genere más confianza en caso que el acuerdo con el FMI se cierre definitivamente.