La catástrofe de los bonos del Canje de deuda 2020 y la voracidad del Tesoro: ¿peligro de nuevo default?

Los Bonos Globales registraron el viernes pasado la décima sesión consecutiva para acumular una baja promedio en rango del 10 al 12 por ciento en lo que va del 2022. Hoy los inversores pueden comprar bonos con ley extranjera, como  Global 35 (GD35) y el Global 46 (GD46) que valen menos 28 dólares la lámina de cien cuando hace 16 meses se pagaban a 50 dólares la lámina.

"Los bonos muestran rentabilidades extraordinarias donde está implícita la la previsión de un futuro default, ya que se piensa que no serán pagados en tiempo y forma, lo que los vuelve atractivos sólo para aquellos con temple como para asumir semejante riesgo", explica a iProfesional el economista Salvador Distefano. Para poder calcular la dimensión de la caída hay que señalar que las Tasas Interna de Retorno o TIR de esos bonos Las tasas llegaron al 28 por ciento anual tocaron en dólares para las emisiones con ley argentina, y el 25% para las de ley extranjera.

• La proyecciones a principios del año pasado era que de la mano de una política monetaria expansiva para financiar las necesidades del Tesoro se esperaba que:
• los  depósitos iban a subir nominalmente fuerte; 
• el stock de LELIQ iba a trepar sin parar para regular la "emisión fiscal" y
• el crédito al sector privado también iba a subir empujado por la mayor liquidez y las tasas de interés reales negativas y subsidiadas, pero menos porque competía contra la necesidad de pesos del Tesoro y la necesidad de esterilizar pesos del BCRA.

El sistema financiero también está golpeado porque la suba de los depósitos no se tradujo en 2021 en un aumento proporcional del crédito y lo que hubo fue un Tesoro sobre colocando bonos para financiar el abultado déficit fiscal. Esto es lo que produjo que el sector privado no pudiera tener tanto crédito generando un llamado efecto crowding out donde el sector público desplaza al privado del crédito.

Los depósitos el año pasado subieron 3,5 billones de pesos mientras que el crédito al sector privado lo hizo sólo en 1,3 billones (una suba de 48% nominal anual).  Solo se prestó el 35% del flujo de nuevos depósitos.  Las colocaciones de deuda del Tesoro y la política de esterilización de pesos del BCRA (absorbiendo el cien por ciento de lo emitido para pagar intereses de LELIQ más parte de la "emisión fiscal"), le restaron fondos al crédito al sector privado. Es un mercado en pesos demasiado pequeño para que quepan simultáneamente los tres jugadores a la vez.

Lo concreto es que el año pasado, los depósitos totales subieron cerca del 60% anual. Fue un aumento parejo: entre depósitos privados y públicos y entre lo transaccional y los plazos fijos. Los depósitos lanzados al 60% anual (y los agregados monetarios más amplios creciendo a un ritmo parecido), encajan con el actual entorno inflacionario 2021 del orden del 50% anual más el rebote del PBI del 10%. Casual o causalmente, es el ritmo al que viaja la nominalidad de la economía.

Por otro lado, el ritmo de aumento del stock de LELIQ (y pases) fue mayor a los depósitos: cerca del 70% anual. El ratio LELIQ / depósitos creció del 44 al 47% entre 2020 y 2021. En pesos nominales, llegó a 4,5 billones. No se hace una bola de nieve nominalmente inestable porque la tasa de interés anual de las LELIQ es negativa en términos reales: se mantuvo clavada todo el año en 38% y recién ahora el BCRA la sube a 40%, un movimiento simbólico. 

"El stock de LELIQ no se hace una bola de nieve nominal por la "ayuda" de la inflación al 50% anual. De todas maneras, como el BCRA está esterilizando pesos por encima del monto de intereses de LELIQ (coloca nuevos flujos de LELIQ), el déficit cuasi - fiscal sigue subiendo" dice un reciente estudio de la consultora M&S. Por los recientes números que mostró la inflación en diciembre , una suba de 3,8 % para el mes y 53 % de suba si se miden los últimos 12 meses será muy difícil que la inflación este año esté por debajo del 60 por ciento anual.

Para mantener el rango del año pasado se necesitaría un cambio de la política macro fiscal y monetaria, que este gobierno que pide el FMI pero por ahora el gobierno se resiste. Hay que considerar que la alta inflación "sirve" para licuar gasto público, deuda pública en pesos y LELIQ para que no se generen bolas de nieve nominales que puedan desestabilizar más la economía. 

Lo que se observa al analizar el alto rendimiento que ofrecen los bonos argentinos es que si la Argentina no resuelve los desequilibrios macro fiscales monetarios y cambiarios será muy difícil que los bonos recuperen las partidas que mostraban hace 16 meses.

Panorama económico: ¿hay peligro de un nuevo default en 2025?

Lo que viene

Algunas consultoras financieras como Delphos Invest plantean que estos bonos están bajo un escenario de no acuerdo con el FMI. "La deuda hard dollar argentina no encuentra piso de la mano de las discrepancias con el FMI, que alejan a los pocos inversores que aún tienen alguna posición en bonos nacionales. Además no existió reinversión de los cupones recientemente pagados", dijo la consultora en su último informe para sus clientes que advierte sobre las dificultades del BCRA de acumular reservas en este primer trimestre del año.

Además destaca que "los bancos del exterior que aún cubren Argentina parecen empezar a comprar el escenario de un ‘no’ acuerdo con el FMI, y con ello el malhumor parece crecer. La consultora asigna una probabilidad del 65/70% a un acuerdo sobre la hora, el cual por otro lado no serviría para mucho más que descomprimir algo de este estrés financiero y mejorar un poco la reputación dicen sus analistas. 

"Las dificultades para acumular reservas perseveran para el BCRA  incluso cuando el control de importaciones y la liquidación de la cosecha fina le permiten tener saldos positivos en el mercado único libre de cambios. De acuerdo a estimaciones del mercado, en la primera quincena de enero la autoridad monetaria no tuvo una sola rueda vendedora y acumuló compras por unos 210 millones de dólares" explica el economista Salvador Distefano. 

Al respecto, el economista Marcelo Elizondo sostiene que Argentina solo es superavitaria en el comercio de bienes, no así en el de servicios. Si en un año con ingresos extraordinarios como el 2021 -con 4.900 millones de dólares de DEGs y 5.000 millones por sobre las proyecciones provenientes del agro- el Banco Central cerró el año perdiendo reservas brutas, para 2022 el panorama luce más desafiante incluso si, a diferencia del año pasado, no destina más de 2.600 millones de dólares a controlar la brecha cambiaria.

Para Delphos, bancos del exterior que aún cubren Argentina empiezan a comprar el escenario de un ‘no’ acuerdo con el FMI

El gran interrogante es si se confirma o no. Si se confirma que, por el fenómeno "La Niña",el  agro termina liquidando unos 5.000 millones de dólares más que en 2021. Por lo tanto  es posible que los 9.000 millones de dólares de superávit comercial proyectado por el mercado para este año se reduzcan a la mitad. Esto supondría una dificultad adicional para el BCRA  para seguir comprando reservas.

De todas formas las reservas internacionales cayeron unos 530 millones de dólares de acuerdo a datos provisorios del mismo Banco Central.  Hasta el 10 de enero, el Banco Central llevaba perdidos unos 490  millones de dólares. Acumuló compras por 180 millones de dólares, pero el sector público le había demandado 22 millones para pagos a organismos internacionales y 700 millones para otras operaciones. En tanto, por otras operaciones se habían ido 66 millones de dólares, mientras que por la constitución de encajes de privados se incrementaron en 177 millones de dólares conforme a los requisitos de efectivo mínimo de la entidad.

Un reciente un informe del banco de inversión Morgan Stanley  señaló que el arreglo entre Argentina y el FMI podría postergarse hasta el segundo trimestre del año, con un escenario catastrófico si se extiende más allá  de ese trimestre donde  más allá,las acciones y los bonos se  derrumbaría más que en las PASO  del 2019, hasta un 70% en dólares