Guzmán, en modo electoral y con discurso "pro gasto": testea el humor de un mercado en alerta

Seteado en modo electoral, el ministro Martín Guzmán vuelve en las próximas horas a probar suerte en el mercado y a testear cuánto de su discurso es "comprado" por los inversores.

Luego de algunos traspiés que lo obligaron a ajustar su estrategia -el apetito por bonos de cortísimo plazo dejó en claro que en el mercado hay temor a una devaluación post elecciones- el ministro intenta compatibilizar su faz política con la financiera.

Es un experimento de resultado incierto, dado que durante todo el primer semestre había mostrado una marcada austeridad fiscal, lo que le permitió reducir el déficit a apenas 0,5 puntos del PBI, y sobrecumplir su meta de obtener financiamiento en un 40% del mercado y el resto con transferencias del Banco Central.

Pero, obligado por las circunstancias, el ministro endureció el discurso, enfatizando que no está en sus planes disminuir el nivel de gasto público ni de presión tributaria. Además, entró en la batalla retórica sobre quién endeudó más al país, y le contestó a los argumentos del macrismo, que lo critica por su gran endeudamiento en pesos.

Los números que exhibió Mauricio Macri señalan que, en promedio, el endeudamiento que tomó la gestión de Alberto Fernández cada año es mayor que la de su gestión, y que la diferencia radica en que mientras antes se tomaba deuda en dólares ahora se lo hace en pesos. Pero, desde el punto de vista opositor, la masa de pesos -equivalente a u$s30.000 millones- en que se endeudó esta gestión no señala una virtud sino un defecto.

Guzmán, acompañando a candidatos en actos de campaña, salió a contestar este argumento, al que calificó como "un engaño absoluto".

"Cuando van con estas frases engañosas, que buscan confundir pero no confunden al pueblo, lo que están haciendo es referirse al financiamiento que el sector público obtiene en nuestra propia moneda en pesos. Y cuando dicen que el endeudamiento en pesos es un problema, lo que están diciendo es que lo que tendría que haber en la Argentina es un ajuste fiscal que destruye las capacidades productivas de nuestra economía", dijo en un acto partidario en Tucumán.

Martín Guzmán, ahora con un discurso pro-gasto, trata de vencer la desconfianza del mercado y "rollear" los vencimientos de deuda

Testeando un mercado cortoplacista

En ese clima es que el ministro volverá este viernes a testear el humor de los inversores, con licitaciones para cubrir el vencimiento de unos $93.000 millones, un monto elevado, pero apenas un primer eslabón en vencimientos de deuda por $1,5 billón que restan hasta fin de año.

Hace dos semanas, con el debut de Rafael Brigo al frente de la Secretaría de Finanzas, se intentó un cambio de estrategia, luego del traspié que se había sufrido a comienzos de mes. En aquella ocasión sólo había podido obtener un 65% de "rollover" para un vencimiento de $224.000 millones. En ese momento quedó en evidencia que el mercado, ya con la incertidumbre del escenario electoral, no se contentaría con los actuales niveles de tasas ni se expondría a títulos con plazos largos cuando las señales de una devaluación futura se hacían más fuertes.

Fue así que se revisó la estrategia y se pusieron en el "menú" inversor títulos cortos a tasa fija, que el mercado prefirió antes que los ajustables por CER, todo un síntoma de que la prioridad del mercado ya no era la cobertura contra la inflación sino que el foco pasó a ser el riesgo cambiario.

Gracias a ese nuevo menú se consiguió compensar los $78.000 que habían quedado sin financiar y, además, obtener un sobrante de crédito neto por $17.300 millones. Fue un motivo de alivio para el equipo económico del Gobierno, porque implicaba volver al terreno positivo ante los vencimientos.

En el acumulado del año, el "rolleo" se ubica en un promedio de 120%. Hablando en plata, Guzmán consiguió que el mercado le prestara $400.000 millones. Que, si bien es una cifra importante, no llega al objetivo que se había fijado el ministro: implica un 36% de las necesidades del Tesoro, cuando su meta era no bajar del 40%.

Visto desde el otro lado del mostrador, esto implica que la asistencia del Banco Central -que en los mejores meses del año se había mantenido en un 50%- ahora asciende al 64% de las necesidades fiscales. En plata, el auxilio del BCRA ascendió a $710.000 millones -un 73% por concepto de giro de utilidades y un 27% por adelantos transitorios-.

Con el llamado a licitación del viernes, se intentará consolidar la tendencia. Hablando el plata, Guzmán aspira a conseguir $110.000 millones, es decir $17.000 millones por encima del monto a renovar. El motivo es claro: obtener un mayor financiamiento neto es algo que Guzmán necesita en un momento en el que las presiones para un incremento del gasto público están en franco aumento.

El último reporte fiscal, que arrojó un pequeño déficit primario, de 0,2% del PBI -y un acumulado de 0,7% en siete meses-, estuvo todavía influido por ingresos extraordinarios, como el aporte de las grandes fortunas. Pero, sobre todo, los números de julio reflejaron un recorte en el gasto en prestaciones sociales y en jubilaciones. Se trata de rubros que en el final de la campaña electoral tendrán un impulso, a lo que se sumará otros rubros en fuerte ascenso, como la ejecución de obra pública y el subsidio energético.

Un intento por atenuar la "maquinita"

De la suerte de Guzmán en sus próximas incursiones en el mercado depende la intensidad con la que funcione la "maquinita" en los próximos meses. De hecho, en las ocasiones en que no se obtuvo lo previsto, se notó de inmediato una aceleración en la asistencia del Central: quedó evidenciado por los $200.000 que se transfirieron luego del revés sufrido en la primera licitación de agosto.

Es en este punto donde los analistas empiezan a poner la lupa y manifiestan el temor a una mayor expansión monetaria que pueda agravar la inflación.

Las señales del mercado dejan en claro que será difícil conseguir fondos a través de títulos que venzan el año próximo. La última colocación implicó la convalidación de una suba de tasa de 107 puntos básicos para la letra más corta y, por otra parte, un 20% de los recursos provino de los bonos a tasa fija de 30% anual que debieron adquirir los bancos para integrar encajes.

Mientras tanto, el Banco Central intentó transmitir tranquilidad en su último informe de política monetaria. Allí confirmó que mantendrá su política de ancla cambiaria, que la tasa de inflación seguirá en baja por la desaparición de los "factores transitorios" -como la suba en precios internacionales de alimentos- y que mantendrá un alto ritmo de absorción de pesos para evitar una mayor presión sobre el dólar.

La esterilización del Central implica la emisión de letras que compran los bancos. Por esa vía se aspiraron $1 billón este año, con lo cual, sumado a la "bola de Leliq" más otros pasivos, la cifra se aproxima a $4 billones. El problema, claro, es que estas letras pagan intereses por una tasa de 38%, lo cual es en sí una fuente de expansión -en este año ya superan los $750.000 millones.

Pero el Central tiene una visión optimista: cree que, por la recuperación de la economía, habrá menores necesidades de asistir al Tesoro y que además habrá una mayor demanda de pesos. Y que, en consecuencia, cada vez tendrá que hacer un esfuerzo menor en la emisión de Leliq, hasta que llegue el punto en que esa masa empezará a disminuir.

En el mercado financiero hay expectativas de devaluación, que llevan a concentrar las inversiones en títulos de cortísimo plazo

Señales de desconfianza

Pero las primeras reacciones de los analistas están lejos de la tranquilidad, en la medida en que las señales fiscales muestran una vocación más expansiva que contractiva.

Y, aunque el pronóstico del mercado para el déficit fiscal marca menos de 4%, el cálculo cambia cuando se agrega el déficit "cuasi fiscal", es decir el del Banco Central. En ese caso, el déficit consolidado del sector público se proyecta en un alarmante 8,5% del PBI.

"El rojo del sector público se cubre con emisión, algo que más temprano que tarde termina devaluando a nuestra moneda y alentando el ahorro en divisas, o con más impuestos, lo que deteriora la competitividad del sector privado, complicando su inserción internacional vía exportaciones y reduciendo el superávit de cuenta corriente", apunta un reporte de Ecolatina.

Pero, aun cuando el Tesoro lograra obtener un financiamiento lo suficientemente alto como para evitar la emisión, igualmente hay quienes encienden luces de alarma. Por caso, el economista Roberto Cachanosky argumenta que la toma de deuda en pesos "lejos de constituir una fortaleza, responde a que como es poco creíble en el mundo ya nadie le quiere prestar".

"Supongamos que vence deuda en pesos y el Tesoro no generó excedentes de caja para hacer frente a esos vencimientos. Y que el Estado no caerá en default porque el BCRA puede emitir moneda y así cancelar el compromiso en moneda nacional. Sin embargo, eso implicaría aplicar el impuesto inflacionario a trabajadores y jubilados, por el efecto de esa expansión monetaria sobre el conjunto de los precios de la economía", observa Cachanosky.

También se mostró crítico Gabriel Caamaño, economista jefe de la consultora Ledesma. Comparó la meta oficial de conseguir financiamiento local por algo más de 2% del PBI -de manera de acotar la emisión en 3% del PBI- con la situación actual, en la que pese al rígido cepo cambiario solamente se pudo conseguir financiamiento por menos de 1%, un monto donde más de la mitad va contra encajes bancarios. "Ergo, monetariamente expansivo", argumenta.

Y recuerda que el stock de ahorro en pesos no llega al 8% del PBI, y que en su mayoría está colocado a menos de 90 días. "No ahorramos en pesos, difícil financiar de forma sostenible un déficit alto y sostenido", agrega.

Ese es el tono predominante entre los analistas del mercado, que si bien no pronostican una turbulencia de corto plazo, coinciden en apuntar las dificultades de sostenibilidad del modelo económico.

Es en ese contexto que Guzmán saldrá a buscar más pesos con los cuales financiar el gasto. Está instrumentando nuevas estratagemas, como habilitar el ingreso de los fondos comunes de inversión y las compañías de seguros, de manera de agrandar el mercado. También implementó el sistema de "market makers", una especie de garantía de liquidez en el mercado secundario con el objetivo de limitar las oscilaciones bruscas de los títulos.

Pero la desconfianza entre los inversores está instalada. Las próximas licitaciones darán la pauta de qué tan caro le costará al ministro obtener crédito para financiar un rojo fiscal sin perspectivas de disminución.