"Guzmán camina por una cornisa cada vez más fina" para controlar el dólar, según el economista Juan Luis Bour

Juan Luis Bour, director de la fundación FIEL, ha visto muchas crisis financieras a lo largo de su carrera. Y eso lo lleva a detectar síntomas que ya aparecieron en otros momentos de la historia reciente. Es así que hace observaciones inquietantes, como por ejemplo, que la necesidad de subir tasas indefinidamente para sostener la brecha del dólar paralelo se parece a la situación previa a la crisis del Banco Central de 1989.

En una charla con iProfesional, analiza las chances de que la estrategia financiera de Martín Guzmán tenga éxito y adelanta cuáles son sus mayores riesgos.

-El Gobierno está presentando como un éxito su política de renovación de deuda en pesos. Dice que acumula fondeo y que eso le va a sacar presión al Tesoro para no depender del Banco Central. Pero mucha gente vio señales de desconfianza en el mercado, que ya no quiere letras indexadas por inflación.

- En el primer trimestre esto les sirvió para sacar pesos del mercado, a un costo que está empezando a crecer, porque en la última licitación ya estamos en una tasa de 39. Ellos tenían vencimientos por 607 mil millones y colocaron más de 700 mil millones. Rolearon todo y dejaron un pequeño margen para el segundo trimestre, cuando van a tener vencimientos por 952 mil millones. Después en el tercero vencen 1,110 millón y en el cuarto algo así como 345 mil. Claro que estos números estos no tienen en cuenta el roleo con el aumento de la tasa de interés. Y vemos que las tasas están empezando a subir. Y esto se da porque el Gobierno tiene una estrategia de colocar deuda para absorber pesos. Y el mercado toma nota de eso. Y lo segundo es que la inflación está subiendo, al contrario de lo que se había pronosticado a nivel oficial. Y por lo tanto, desde el punto de vista de los fondos de inversión, se hace interesante colocar en pesos para obtener una tasa ala a la espera de poder salir en algún momento, que es el tema crucial.

Según Bour, el mercado le pedirá tasas cada vez más altas a Guzmán por la incertidumbre que genera la política cambiaria

-¿Cómo se explica que decaiga el interés por bonos indexados cuando el ministro está preanunciando una especie de tablita cambiaria y al mismo tiempo ofrece instrumentos que ajustan por inflación?

-Me parece prematuro decir que esas opciones ajustables por inflación ya no interesan. Estos títulos van a moverse, porque eso es lo que pasa cuando sale el dato de inflación y se produce el ajuste. Mi impresión es que se va a mantener esa bicicleta durante algún tiempo, creo que se mantendrá durante el segundo trimestre. Pero ahí ya hay vencimientos más altos, y habrá que ver cómo hacen para colocar deuda en estas cantidades, y en el tercer trimestre se complica más todavía, porque el volumen de vencimiento aumenta. Entonces la típica tendencia del político en esta situación es decir, bueno, si es necesario voy a subir las tasas y mantengo la presión sobre el tipo de cambio. Y eso da un incentivo para que la bicicleta siga. ¿Hasta cuándo? Esa es la gran duda.

-Pero el hecho de en las últimas licitaciones los inversores hayan insinuado que quieren más tasa para quedarse en pesos, ¿no puede interpretarse como una desconfianza en el sostenimiento de la política cambiaria?

-Es claro que se está demandando una tasa más alta. Ellos ven un riesgo por el hecho de que después de presarle al Gobierno, no pueden salir de los pesos a través de un mercado oficial sino que tienen que buscar la forma indirecta, por ejemplo ir al MEP. Y lo que nadie tiene certeza es si en todo el tramo que va de aquí a octubre el Gobierno podrá sostener una brecha cambiara en niveles bajos. Entonces, si la brecha sube, a vos como inversor esa tasa de interés se te esfuma, porque si el dólar MEP de pronto se pone en 160, se come buena parte de la ganancia que estás haciendo. Y eso genera un escenario en el que el mercado empieza a hacer un pedido de tasas de interés cada vez más altas. Vamos a ver qué pasa ahora en el segundo trim

Lo que va a ocurrir es que ese exceso de pesos va a empezar a buscar instrumentos para colocarse a una tasa lo suficientemente atractiva. Pero con el riesgo de que a partir de algún momento, que puede ser junio o julio, empecemos a ver un salto en la brecha cambiaria y eso genere un episodio macro. Pero eso ya es impredecible.

-O sea que lo que los inversores le están diciendo al Gobierno es que le cobrarán más caro por la incertidumbre sobre si pueden mantener al dólar controlado…

-Claramente, porque el punto es no sólo la política cambiara sino si ellos pueden sostener este mecanismo que usan para bajar la brecha, dado que ese mecanismo les hace perder reservas. Me parece que ahí es donde aparece la mayor duda, en la sostenibilidad de esto. Y por eso les piden una tasa como para garantizar la rentabilidad por unos meses.

-Hay, además, un debate conceptual, sobre si esta política de roleo que hace Guzmán es algo virtuoso porque lo hace depender menos de la asistencia del Banco Central -y entonces es menos inflacionaria-, o si por el contrario es una política peligrosa porque implica una bola de endeudamiento creciente. ¿Cuál es su visión?

-Yo creo que Guzmán, por el lado fiscal, está aprovechando una mejora en sus ingresos. Porque los recursos están evolucionando a un ritmo más fuerte por las retenciones a las exportaciones. Y mientras tanto, el gasto, en los últimos meses, estuvo desacelerando en términos reales. Entonces Guzmán está dependiendo menos del Central porque se le alivió el déficit primario. Eso es crucial en su estrategia y su plan depende de que no le cambien la situación, es decir que no aparezca un aumento del gasto muy fuerte. Porque en definitiva todo esto es una estrategia de corto plazo, que se logra pisando gastos y con la ayuda de ingresos extraordinarios que no van a seguir mucho tiempo.

Eso le reduce su necesidad de financiamiento, y eso lleva a que se emita menos. Pero al mismo tiempo está roleando la deuda a tasas nominales que van creciendo. Hoy si mirás los pasivos del Banco Central, en Leliq y pases, son el 120% de la base monetaria. Una situación que claramente se está agravando.

-Como economista, ¿qué le preocupa más, el crecimiento del pasivo del Central por su asistencia al Tesoro, o que Guzmán trate de independizarse de esa asistencia al costo de rolear una deuda a tasas crecientes?

-Yo te respondo lo que ve el mercado: la deuda del Tesoro es más riesgosa que la del Banco Central. Porque la del Tesoro, en algún momento encuentra un límite, no se puede renovar y hacerla crecer indefinidamente, porque estás cambiando una deuda por otra. En cierto sentido, me hace recordar el viejo episodio del 6 de febrero de 1989, cuando a Machinea no le renovaron los títulos públicos que tenía, todos nominados en australes. Y no había tasa a la que el mercado tomara esa deuda. El riesgo está en que en un momento haya una decisión por parte de los agentes económicos de salir de los pesos. Y ahí es donde se generan los episodios devaluatorios.

-La comparación con el año 89 asusta un poco. ¿Realmente cree que estamos yendo a una situación tan extrema?

-Eso sólo se puede armar si se arma una bola muy grande. Y veo que se está empezando a armar, por el roleo de toda esta deuda. Pero por otro lado también veo a Guzmán tratando de mantener este finísimo equilibrio en el que tiene el frente fiscal equilibrado. Eso es lo que evita que la situación se agrave. Guzmán está caminando en la cornisa cada vez más fina de tratar de bajar la presión fiscal al mismo tiempo que trata de sacar pesos del mercado. Y todo esto tiene costos, como toda política económica.

-Para que la política de roleo de Guzmán pudiera calificarse como virtuosa, ¿tendría que ser a tasas siempre decrecientes?

-Por lo menos a tasas que no generen una deuda que el mercado no considere insostenibles. Porque el Gobierno al mismo tiempo está haciendo otra cosa, que es apreciar el tipo de cambio, que es otra señal que mira el mercado. Ve una apreciación temporaria del tipo de cambio, que en algún momento puede saltar. Entonces, en estas circunstancias, lo que es claro es que el roleo que hace Guzmán es un roleo inestable, porque en algún momento el mercado sale de esa posición para pasarse a dólares.

-¿Qué tan cerca está Guzmán de un situación en la que el mercado no quiera renovarle o que le pida tasas que el Gobierno no pueda convalidar?

-Eso no lo sabe nadie. Pero creo que todavía hay un margen para convencer al mercado con una política de seguir subiendo tasas. Y mi impresión es que algún ruido puede haber en el segundo trimestre, debido a que va a haber muchos pesos porque el Central está comprando todo el superávit comercial.

-¿No puede verse también esta política monetaria como un intento de que el Central achique la bola de las Leliq?

-El problema es que cuando las tasas de interés de los bonos suban, va a haber que subir todas las tasas. Entonces, fíjate lo que está pasando, la bola de Leliq en términos nominales está subiendo, incluso a pesar de toda esta política de absorción. Lo que están evitando, en todo caso, es un salto abrupto de la deuda del Central, porque el Central ya tiene un problema con su hoja de balance. Mi impresión, de todos modos, es que hay una política relativamente más prudente desde el punto de vista fiscal, están ajustando un poquito. La pregunta es si están haciendo algo más que eso, si hay un plan económico que permita pensar en un equilibrio fiscal de mediano plazo.

Un riesgo en la política de Guzmán, según Bour, es que la presión política le impida seguir sacando pesos del mercado, lo cual traería un nuevo clima de inestabilidad

-Para que el mercado no le pida una tasa excesiva a Guzmán en las próximas renovaciones de deuda, ¿cuál cree que va a ser el indicador que el mercado mire con más atención, la situación fiscal o el aumento de reservas del Banco Central?

-Lo primero que va a mirar es si los números fiscales mejoran y si hay un programa económico que permita prever un equilibrio de largo plazo. Porque en ese caso va a haber una demanda de bonos y títulos más genuina, producto de que la tasa va a ser más atractiva. En el fondo, si vos hacés el ajuste fiscal, a mediano plazo eso va a permitir una caída de la inflación. Pero eso no está en el panorama que vemos hoy.

-Supongamos que, por motivos políticos, Guzmán queda condicionado y no puede seguir subiendo las tasa, porque el kirchnerismo lo puede ver como un factor que enfríe la economía, ¿cuál puede ser la situación en la que se encuentre?

-Eso le complicaría seriamente la única arista de estabilización que tiene la actual política económica, que es la incipiente mejora del fisco. Y la combinación con el atraso cambiario, que permite generar una demanda de títulos que permite sacar pesos del mercado. Es la debilidad de Guzmán. Si viene alguien desde fuera y le dice ‘no te dejo que sigas subiendo las tasas’, lo que va a hacer es bombardear su instrumento básico para sacar pesos del mercado. En ese caso, lo que vamos a ver es una suba en la brecha cambiaria. Y la gran pregunta es cómo se resuelve esa situación. Mi impresión es que no se puede resolver de manera no traumática, porque se produce un pase masivo de pesos a dólares. Es lo que ellos van a tratar de evitar, por lo menos antes de las elecciones.