Dólar y bonos: cuál es el escenario financiero que se viene, según el economista Norberto Sosa

Norberto Sosa, economista y director de Invertir en Bolsa (IEB) no cae en dogmatismos a la hora de analizar el escenario económico y financiero. En esta entrevista con iProfesional responde a todo: ¿Va a explotar el mercado cambiario? ¿Cuáles son las mejores alternativas de inversión? ¿Qué pasa si no hay arreglo con el Fondo Monetario antes de las elecciones? 

-¿El que apuesta al dólar va a perder este año, como deja trascender el Gobierno?

-Si me permite poner la pregunta en otros términos, podríamos plantear la duda si el actual esquema cambiario se va a poder mantener o va camino a la explosión. Mi interpretación libre es que estamos en una especie de desdoblamiento cambiario, donde el dólar comercial sería el oficial y el supuesto dólar libre serían los dólares alternativos (MEP y CCL). Lo inédito de la situación es que el Banco Central está administrando ambos dólares. Y si bien históricamente la brecha ha sido un factor distorsionador de la economía, en la actualidad el BCRA toma ventaja de la misma, dado que es uno de los pocos en la Argentina que puede comprar dólares al valor del oficial y venderlos al valor del MEP o al CCL sin ningún tipo de restricciones. De esta forma, hace el denominado "súper rulo", mediante el cual contiene a los dólares alternativos y al mismo tiempo absorbe pesos. Al estabilizar los dólares alternativos, puede desacelerar el ritmo de devaluación del dólar oficial, aplicando lo que se llama técnicamente un "crawling peg" activo. Es decir, que el mismo funcione como un ancla del ritmo inflacionario. Así interpreto la situación.

-¿Y entonces? ¿Explota o se mantiene?

-Lo más desafiante de la situación radica en que el BCRA despliega esta estrategia sin tener una cantidad importante de reservas, sino que básicamente lo hace gracias al flujo que genera la liquidación de agro dólares y a fuerza de restricciones: el súper cepo. Con el ritmo de liquidaciones de marzo, que promedió los u$s125 millones diarios, el sistema funciona y al mismo tiempo, el Central pudo recomponer un poco el nivel de reservas brutas, e incluso que las reservas netas líquidas entren en un terreno positivo. En la medida que avance el año y el ritmo de liquidación baje, el esquema será más desafiante.

El economista Norberto Sosa respondió algunas preguntas acerca del futuro escenario financiero

-Y si no es el dólar, ¿qué otra alternativa de inversión recomienda para el corto plazo?

-Depende con quienes estemos conversando. Si pensamos en una tesorería que le sobran pocos pesos, no hay más margen que un fondo de los llamados "money Market". Si es una tesorería que tiene mayor nivel de liquidez, podría combinar el fondo "money market" con un fondo más sofisticado que combine bonos en pesos (CER, dólar linked, Badlar, tasa fija). Si estamos conversando con un inversor más sofisticado, los CEDEARs son una alternativa de inversión muy interesante para tener en cuenta. Los mismos se pueden operar mediante un ALyC (agente de bolsa) en BYMA.

-¿Es razonable que los bonos de la deuda coticen como si la Argentina estuviese en default?

-Tenemos que tener presente que el 2021 viene siendo un año espantoso para la deuda a nivel global. En mayor o menor magnitud, todos los países han implementado estímulos monetarios y paquetes fiscales para contrarrestar los efectos de la pandemia. Esta situación está generando la necesidad de importantes colocaciones de deuda, lo cual tira para abajo los precios de los bonos y suben sus rendimientos. Por ejemplo, un bono del Tesoro de los Estados Unidos de 7 a 10 años, su precio cayó 5,85% y la tasa de rendimiento de un bono a 10 años se duplicó en tres meses: pasó de 0,917% a 1,735% anual. Si hablamos de un bono a 20 o más, la caída acumulada fue de al menos 14%. Si nos referimos al promedio de la deuda emergente, vale la pena mirar el JP Morgan USD Emerging Market Bond Index, el cual tiene una "duration" de aproximadamente 10 años y ha registrado una caída acumulada en el año del 6,07%. En un escenario tan complicado, es necesario que Argentina pueda mostrar muy buenos números fiscales o poder contar una muy buena historia, para evitar que el precio de sus bonos se destruya. Lamentablemente, los números fiscales no proyectan ser muy buenos y en la medida que se posterga la negociación con el FMI, no hay historias muy interesantes para contarle a los inversores.

-¿Qué evolución espera para los bonos?

-Más allá de que sus precios lucen atractivos en una mirada a largo plazo, lamentablemente no me imagino que pueda cambiar la tendencia internacional. Algunos analistas muy respetados como Ray Dalio se ilusionan con la idea de que la FED (banca central estadounidense) acelere el programa de compra de activos, lo cual podría al menos morigerar la tendencia; pero la verdad es que lo veo poco probable. Desde lo local, el ministro ha dado claras señales que quiere mejorar el resultado fiscal con respecto a lo aprobado en el presupuesto 2021, pero la segunda ola de la pandemia nos impone un escenario de incertidumbre sobre la necesidad de nuevas ayudas fiscales. Por lo tanto, soy poco optimista en el corto plazo.

-¿Cree que el Gobierno acordará con el FMI antes de las elecciones? ¿O ya lo descuenta para después de octubre?

- Estoy convencido que el ministro quiere llegar a un acuerdo lo antes posible. La vicepresidenta Cristina Kirchner pareciera que no. El Presidente no sé. Según termine siendo finalmente la magnitud de la ampliación de capital del FMI no deja incentivos para una rápida negociación, dado que prácticamente se cubrirían las necesidades del año. El gran interrogante pasa a ser cuál será la posición final del Gobierno con respecto a la negociación con el Club de París. Si bien el vencimiento de capital e intereses por más de u$s2.400 millones es en mayo, el marco legal deja un período de 60 días antes de entrar en default, por lo que la fecha límite sería en julio.

-¿Y la inflación? ¿Cree que alcanza con pisar el tipo de cambio para desacelerar la dinámica?

- Creo que el Gobierno está pisando varias cosas además de desacelerar el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Está negociando a cuenta gotas el aumento de tarifas, lo cual genera un debate interno en el mismo Gobierno con respecto al tema subsidios. El ministerio de Producción implementa formularios que intentan pisar el margen de ganancia de las empresas. El gobierno también intenta pisar las pautas de actualización salariales, lo cual a su vez intenta contrarrestar en algunas franjas de ingresos mediante una mejora neta de impuestos, al modificar el mínimo no imponible de ganancias. En fin, más allá de los debates académicos que se puedan plantear sobre cuáles son las causas de la inflación, en un país, donde la demanda de su moneda es tan endeble como es el caso argentino, considero que el nivel de déficit fiscal y del financiamiento desde el BCRA, tarde o temprano terminarán siendo cruciales en los niveles de inflación. En ese sentido, Economía ha demostrado un gran esfuerzo durante el primer trimestre, mientras que en en el primer trimestre del 2020 el BCRA financió al Tesoro por todo concepto en $315.153 millones, en el mismo período de 2021, el financiamiento fue de $54.140 millones, es decir solo un 17,18% de lo registrado en el año previo. Desde ese punto de vista hay chances que la inflación acumulada para todo el 2021, si bien no registre el 29% del presupuesto, tampoco llegue al nivel del 48% que estima la última REM publicada por el BCRA. Lamentablemente, en este tema también quien terminará definiendo la situación será la magnitud de la segunda ola y sus consecuencias.