Chialva: "No creo que cometan el mismo error que con el cepo anterior, seguro van a ir devaluando de a poco"

El mercado está a la expectativa de las medidas que puede tomar el Gobierno de Alberto Fernández, sobre todo en un tema tan central como es la resolución del pago de la deuda con los tenedores de bonos y el Fondo Monetario Internacional (FMI), que puede ser una llave para la salida de la crisis económica.

Para desglosar el camino que puede tomar la nueva gestión, más allá de los primeros discursos oficiales, iProfesional conversó con un referente de la City, Leonardo Chialva, socio de Delphos Investment, contador público y especialista en el mercado de capitales.

-¿Qué opina del nuevo ministro de Economía, Martín Guzmán, y de su poder para la renegociación de la deuda?

-Guzmán en el debe tiene la falta de experiencia, pero en el haber tiene una experiencia muy grande en el análisis de un tema que necesita solución, que es el de la deuda. Entonces, lo fundamental va a ser el equipo que lo rodea, de técnicos de mucho conocimiento, para que él sea un ministro más estratégico y no tanto del día a día de la gestión. Por eso, el primer tema es el de la deuda, y después se tiene que moldear un programa económico que tenga alguna lógica y que pueda ser sustentable, que es la gran duda que tenemos todos. Es decir, ver si se vienen anuncios aislados o un plan. Tampoco se puede pedir un plan de la noche a la mañana, pero sí empezar a ver unos lineamientos por otros lados.

-¿Cuáles son las alternativas más factibles para la negociación de la deuda?

-La negociación que estamos viendo es que se tome entre junio a septiembre como fechas más probables, básicamente porque es muy complejo cerrar un acuerdo de ese tipo en tan corto tiempo. La idea original que quería llevar adelante Nielsen era diferir el capital pero seguir pagando intereses, que hace que se llame a cinco series de bonos, invitarlos a votar, prorrogar el capital y el resto seguir pagándolo normalmente. Ahora bien, si se quiere evitar el pago del capital de todos los bonos, se debería emprender la titánica tarea de llamar a votación a todos los papeles, lo que es obviamente impracticable.

Esto hace que la operatoria deba tener una vuelta de tuerca adicional, como es la negociación con muchos de los fondos de afuera del país y que estén dispuestos a poner dinero nuevamente. Algo que puede resultar cero en la suma, donde no necesariamente el mismo que cobra sea el mismo que pone plata. Pero esto no creo que pueda ser resuelto en apenas tres meses, creo que va a llevar más tiempo y ahí Argentina tiene el enorme desafío de seguir cumpliendo con la deuda y no caer en default.

-En este marco en el que deben darse tantos factores, ¿qué puede ocurrir con los bonos?

-Los bonos argentinos descuentan una reestructuración con un porcentaje de quita muy alto (un 30%), más un 30% a 50% de quita de cupón. Entonces cualquier cosa que uno olfatee que pueda ser mejor que eso va a ser bien recibido por el inversor. Cuando se escuchan las palabras de Guzmán, se entiende que estaría a favor del reperfilamiento amistoso y no de un default liso y llano. Lo cual eso es, en principio, una buena noticia para los bonos.

Creo que el mercado está en ese contexto, y en un escenario de "reperfilamiento plus", que es estirar capital de los bonos más cortos y no pagar intereses por un par de años, algo que traduce bonos de 80 dólares. Pero si se analiza que en el escenario de default los bonos valen u$s30, quiere decir que hoy la City ve un 80% de probabilidad que el "reperfilamiento plus" no camina, que se pudre todo en el medio y se termina en un default llano.

Me parece que eso es una probabilidad muy alta para un ambiente de negocios en el que Grecia acaba de colocar deuda a tasa negativa, y en el que hay de nuevo un contexto global muy favorable con bancos centrales de países desarrollados emitiendo dinero. Hay señales de crecimiento muy claras.

En ese contexto hay buena onda a nivel mundial, y es algo que se debe mantener porque si no, puede condicionar las negociaciones que se vienen llevando adelante. Veo que los bonos tienen más para ganar que lo que ya tienen en su precio, aunque obviamente hay riesgos y eso es lo interesante para saber en este tipo de situaciones. Uno compra un activo no porque tiene alguna "posta", sino porque la relación riesgo/retorno es atractiva. Y en el caso de los bonos argentinos creemos que ocurre eso, sabiendo que es un trader de alto riesgo.

-Se habla que Alberto Fernández va a darle impulso a la emisión monetaria, congelar al dólar y bajar las tasas, ¿qué riesgos tiene eso para el mercado?

-En el tema del cepo, las tasas y la emisión monetaria se da la paradoja que a cada gobernante le dejan lo que más les gusta. Macri tenía un equipo muy financiero, de Wall Street y de emisión de bonos, y hacia allá fuimos porque era el único pilar que Cristina dejó posible, que era una Argentina desendeudada a la que se podía endeudar para ganar tiempo mientras se hacían las reformas. Bueno, nos endeudamos, no hicimos las reformas, se acabó el tiempo.

Ahora Macri dejó, por su ortodoxia monetaria, un pilar interesante a Alberto Fernández que es el de la remonetizacion de la economía. Así que ahora va a pasar lo mismo que antes: la remonetización tiene un límite, que será de 3, 4 o 5 puntos del PBI siendo optimistas, que son entre u$s12.000 millones a u$s20.000 millones que va a poder "utilizar" el nuevo gobierno. En el plazo que se use al dinero, la actual gestión va a tener que haber solucionado los grandes problemas de Argentina, como los fiscales, de deuda y tratar de reordenar un poco la macroeconomía.

Entonces me imagino que, viendo que los gobiernos peronistas nunca hicieron mucha devaluación, ahora no creo que cometan el error del cepo anterior de no mover el tipo de cambio nominal. Por lo que me parece que ahora van a ir devaluando, poco, pero van ir devaluando. Y tiene una lógica macroeconómica tener un tipo de cambio real más alto, ya que no requiere tasas de interés tan altas. Eso, mientras dure el cepo y la remonetización, va a ser posible.

-¿Y cuál es el riesgo?

-El riesgo es el tiempo, en el cual se parte ya con 5 puntos de base monetaria sobre PBI. O sea, el tema es ver hasta dónde se llega. Se pueden subir 4 puntos y llevarla al 9% del PBI. Esto sería unos u$s16.000 millones para emitir y pagar deuda/repartir un poco de plata. Ahora, una vez que se acabo eso, es donde aparecen los riesgos si no se hizo el trabajo de fondo. Le puede pasar como a Macri, que cuando se le acabó el endeudamiento se le fue el tiempo y se puso muy complejo todo. Acá es lo mismo con la remonetización. Esperemos que ahora el gobierno de Fernández tenga algo un poco más elaborado para encontrar el sendero de crecimiento y sustentación.

-¿Qué tipo de estrategia espera por parte del nuevo Banco Central?

-En este contexto tiene un rol clave el organismo monetario porque, básicamente, debe manejar los tiempos, donde habrá momentos en que la remonetización de la economía es recibida favorablemente por la demanda de dinero, y en otros momentos en los que no. Por lo que la estacionalidad va a ser muy importante en lo que hace al Banco Central.

Por ejemplo, el periodo de más ardua tarea, porque además deberá elegir el instrumento con el que tendrá que esterilizar, es el período entre mitad de enero hasta mayo, donde será el momento más difícil porque baja estacionalmente la demanda de dinero, pero a partir de mayo vuelve a subir. Es decir, el BCRA va a tener que actuar como una represa, conteniendo los momentos donde los "ríos" traen mucha agua, donde se emitió mucho, tratar de contener y después ir dosificando. Esto último va a ser el trabajo más importante que tendrá que hacer la entidad en este nuevo encuadre.