Ex presidente del Banco Central del Uruguay cree que sí es factible que Argentina aplique un "canje de deuda a la uruguaya"

La factibilidad o no de hacer en Argentina una renegociación de deuda "a la uruguaya" se transformó en los últimos días en el nuevo motivo de discusión entre economistas y expertos de la City.

Pero lo cierto es que son pocos los detalles que se conocen de este lado del Plata sobre el modelo de refinanciación que Alberto Fernández propuso como ejemplo a seguir.

Por eso, iProfesional se contactó con Julio de Brun, uno de los protagonistas de aquella negociación, que incluyó peleas con el FMI y hasta motivó la intervención del gobierno estadounidense en tiempos de George W. Bush.

Uruguay atravesaba uno de sus momentos más dramáticos, con una profunda recesión y un sistema bancario al borde del colapso. A De Brun le tocó asumir en el Banco Central en el peor momento de la crisis, cuando los pronósticos eran que Uruguay seguiría los pasos de Argentina con su saga de corralito, control de cambios y default.

A pesar de que ya pasaron 17 años, recuerda aquellos días intensos como si fueran recientes, con precisión de fechas y cifras. La siguiente es la síntesis de su charla con iProfesional.

-¿Es un disparate plantear que Argentina pueda hoy hacer una reestructuración como la de Uruguay hace 17 años?

- No, obviamente hay que tener cuidado con las similitudes y diferencias. Pero la esencia del approach uruguayo, que fue una relación amistosa y constructiva con el mercado, es perfectamente replicable por parte de Argentina. El tema es si hay voluntad política del nuevo gobierno de tomar las medidas para que el país crezca. Si van a volver a controles de cambio permanentes, una economía cerrada, precios de energía distorsionados, obviamente a nadie le va a interesar Argentina, y le van a decir que defaultee y a otra cosa.

El proceso de Uruguay fue primero convencer a los acreedores que la deuda era sostenible. Inició el road show mostrando un documento del FMI que decía que la deuda era razonablemente sostenible si se lograba tirar para adelante los vencimientos. Entonces nos presentábamos  ante los acreedores y decíamos "este es mi plan económico, que está respaldado por el FMI que dice lo nuestro es un problema de liquidez y que si ustedes me ayudan nos ayudamos entre todos, porque la deuda de ustedes va a subir de valor y yo voy a poder crecer".

-¿Cómo llega Uruguay a plantear su refinanciación con canje voluntario?

-La historia empieza cuando se cae el programa de mayo 2002 con el Fondo, y ahí el FMI le suelta la mano a Uruguay y le dice "arreglá el problema y después seguimos hablando". Y básicamente arreglar el problema suponía ir al default de la deuda y hacer un corralito para parar la corrida. Ahí Uruguay se plantó en que para parar la corrida lo que se necesitaba era plata arriba de la mesa, y empezó la negociación para conseguir el desembolso de 1.500 millones de dólares.

Tuvimos el apoyo de Estados Unidos. Como puente de una semana hasta que el FMI aprobara el tema, y para que pudieran abrir los bancos en Uruguay, Estados Unidos utilizó su fondo de estabilidad de reservas, que no se usaba desde el tequila de México en 1994.

-¿La reestructuración de la deuda fue una propuesta de ustedes o un pedido del FMI?

-Cuando el Tesoro de Estados Unidos le tuerce el brazo al management del Fondo y finalmente usa su peso político para que se apruebe el plan de Uruguay, la condición que pone el FMI es "bueno, pero traeme una reestructura de la deuda".

Así que la carta intención de agosto del 2002 se firma con una side letter según la cual Uruguay se comprometía a reestructurar la deuda.

- O sea que Uruguay no tenía un diagnóstico de que los vencimientos que venían eran impagables…

-No, el diagnóstico era que había un problema de liquidez pero que la deuda era sostenible. El tema es que el FMI se descolgó con un diagnóstico de que decía todo lo contrario.

Entonces mi preocupación pasó a ser que nuestros abogados miraran bien cómo salía la redacción de esa side letter. Salió preciosa, porque fue una cosa tremendamente ambigua, por la cual Uruguay se comprometía a una solución comprensiva del problema de la deuda, pero en diálogo con los acreedores.

Decía lo que el Fondo quería pero de una forma muy lavada y de una forma que permitía que Uruguay hiciera lo que realmente quería, que era ir a un proceso mucho más amigable con los acreedores. En definitiva, nada que se pudiera interpretar como un default. En contra de lo que quería el Fondo, que pedía quita de capital.

-Gracias a esa carta les dieron la plata para salvar al sistema bancario.

-Exacto, salimos del primer paso que era cortar la corrida. Pero después nos quedaba resolver el tema de la deuda, y eso significó que durante siete meses el FMI nos tuvo sin ningún desembolso.

Íbamos pagando como podíamos, y al final, antes que saliera el acuerdo, el último bono lo pagamos rascando lo último que quedaba. Y una semana después que pagamos eso, acordamos con el Fondo e iniciamos el proceso de la reestructura.

-¿Cómo fue la reacción de los acreedores?

-Las respuestas eran positivas. El problema era que el Fondo nos decía "quiero ver la propuesta de reestructura". Y le decíamos "no la podés ver porque si ahora te muestro lo que vamos a hacer, cómo les digo a los acreedores que vamos a escucharlos y a tener en cuenta sus opiniones si ya está todo cerrado con ustedes".

Entonces para destrabar el tema lo que hacíamos era elevar al directorio del Fondo una especie de borrador, en una carpeta que los tipos tenían que mirarla y devolverla. Y ahí estaban los lineamientos de la propuesta.

A su vez, el Fondo para asegurarse que Uruguay iba a tomar la medida, en el acuerdo ponía una cláusula que decía algo así como que antes de que el desembolso se aprobara, como acción previa Uruguay tenía que dar seguridades del cierre financiero del año. Una frase medio vaga, que en realidad lo que quería decir era que íbamos a la reestructura de la deuda.

Entonces ahí se hizo el anuncio y enseguida el Fondo hizo un desembolso importante. Y ahí las reservas pasaron de 300 millones a 1.000 y ya nos quedamos tranquilos. Porque nosotros teníamos miedo de cuál podía ser la reacción del sistema bancario, pero por suerte no pasó nada.

-¿Se pusieron una meta de mínima de aceptación para la reestructura?

-Sí, ese fue el truco. Porque había algo que el Fondo no entendía… Ellos decían que si no íbamos a un default ningún privado iba a participar del canje. Y nosotros lo que le mostrábamos era que en realidad eso era cierto si la gente pensaba que el canje iba a ser exitoso. Porque entonces el que no participaba después iba a llevársela de arriba, porque le pagaban igual. Pero si vos hacías pensar a la gente que era muy difícil que el canje saliera, la estrategia óptima era exactamente la contraria.

-¿O sea que la clave del éxito de ustedes fue que casi nadie pensaba que iba a salir bien?

-Fue así. El tema era que el acreedor pensara "si esto es difícil que salga y yo ayudé, capaz que luego me tratan mejor que al que no ayudó". Por eso pusimos un mínimo exigente como aceptación. La cuestión es que el día que cerraba el canje estábamos casi en 90 por ciento y entonces extendimos unos días más y cerramos como en 92.

-¿Qué pasaba si no se llegaba al 90 por ciento?

-Lo que estaba previsto era que entre 80 y 90 Uruguay tenía la opción de hacer el canje o no. Y por debajo de 80 no se hacía. Ahí sí defaulteábamos. Porque justamente lo que le dijimos a los acreedores en las charlas del road show era que lo que Uruguay no iba a hacer era poner en riesgo el sistema financiero, y que el sistema estaba sostenido por un programa con el FMI. O sea que Uruguay no iba a incumplir metas con el Fondo. Si no nos daba la plata para cumplir la meta de reservas internacionales, no pagábamos a los acreedores. Esa era la señal para participar del canje.

-Cómo fue el mecanismo del canje?

-Había dos opciones. La principal era tu mismo papel, con la misma moneda, mismo capital, misma tasa pero corrido cinco años el plazo. Y la otra era una que les servía a los fondos grandes, que era acumular bonos chicos y transformarlos en un bono grande para que pudiera entrar en el índice EMBI.

-¿No había ningún plus, ningún cupón ni premio extra?

-Para que fuera pareja la situación de todos los acreedores, en algunos casos podía haber un pequeño pago anticipado de capital, como un dulce para incentivarte a participar por la pérdida que tenías por irte más lejos.

-En Argentina se comentó mucho sobre las condiciones de cumplimiento de un ajuste macro para que Uruguay pudiera hacer la reestructuración. ¿Cómo fue ese tema?

-Uruguay ya venía con un déficit fiscal un poco menor a 4 por ciento del producto. Y siempre se comprometía con el FMI a reducir ese déficit, pero por una cosa u otra, siempre pasaba algo que nos impedía cumplir. Pero, claro, como los programas con el FMI eran nada más que precautorios, no cumplir la meta era algo que no traía problemas porque no había que desembolsar plata.

El problema de verdad empieza en el 2002 cuando ahí sí Uruguay empieza a pedir desembolsos. Hubo dos acuerdos con el Fondo que se cayeron, uno en abril y otro en julio, y los dos tenían metas fiscales que se incumplía.

En el acuerdo siguiente, se volvió a comprometer un superávit primario, como forma de hacer sostenible la deuda. Se lo logró básicamente cuando sube la inflación, por licuación de salarios. En el corto plazo, fue la forma de lograrlo porque más impuestos ya no se podía.

Lo que nunca hubo fue una baja nominal de los salarios. Recuerdo que hubo un aumento de salarios públicos de 3 por ciento en enero del 2003 contra una inflación que había sido superior a 20 por ciento el año anterior y que también se esperaba que fuera algo parecido para ese año pero que al final fue 11 por ciento.

Pero igual, como la economía se recuperó bastante en el segundo semestre y hubo mejora de la recaudación, se cumplieron las metas fiscales bastante aproximadamente. Tuvimos superávit primario porque con la inflación licuamos bastante gasto público.

-O sea que la recuperación fiscal fue rápida

Lo que pasa es que Uruguay nunca llegó a tener un gran déficit primario. De los 4 puntos de déficit, casi todo era intereses de la deuda.

En ese sentido, estaba bastante mejor que Argentina en el 2018. Argentina tuvo que hacer un esfuerzo importante, porque ya implicaba un desafío llegar a equilibrio en el resultado fiscal primario. En cambio, Uruguay estaba casi en equilibrio y tenía que pasar a superávit para cubrir parte del costo de intereses.

-¿Los problemas fiscales de Argentina no serían un impedimento para un acuerdo?

-El problema mayor de Argentina es de crecimiento. Tiene que recuperar la confianza del inversor privado, porque el potencial y los recursos los tiene. Lo que necesita primero es un plan para recuperar crecimiento, un plan creíble. Y eso estar acompañado de una moderación fiscal, que asegure que las finanzas públicas son sostenibles en el largo plazo, que con el crecimiento gradual se van a ir acomodando.

En lo que sí se parece a Uruguay es que en que tiene una concentración muy grande de vencimientos de deuda en una situación en la cual no tiene acceso al mercado. Y entonces ahí tiene cierta lógica decir "me paro frente a los acreedores, les explico cuál es el problema y les digo que Argentina en el largo plazo puede crecer y pagar, estiremos los vencimientos 5 o 6 o 7 años" y empezar a hacer las cosas en ese lapso con la tranquilidad que te da haber estirado los plazos.

Entonces lo que tiene que hacer Argentina es acordar con el FMI. Tu auditorio para decir que vas a crecer a largo plazo tiene que ser un auditorio calificado, por eso es muy importante que el Fondo te dé el aval a ese plan.

Y la ventaja de Argentina respecto de Uruguay es que en 2002 había una parte importante del Fondo que no quería saber nada de salvatajes financieros a países y hoy ese problema ya no está. Hoy tenés un FMI mucho más dispuesto a ayudar a un país y resolver problemas de crisis financieras que eventualmente se pueden volver globales.

El segundo elemento a favor es que hoy las tasas internacionales son cero. Si Uruguay pudo estirar cinco años, hoy Argentina con un plan creíble se puede hacer sin problema porque no hay opciones de inversión en el mundo. Fijate que Argentina si pudiera reducir el riesgo país a 300 puntos básicos, que es un montón, es una tasa de interés de 5 por ciento anual, que es más baja que la que tenía Uruguay siendo investment grade en el año 2001.

-Aun si el FMI estuviera de acuerdo con un canje a la uruguaya, parece difícil que Argentina logre el nivel de adhesión alto que tuvo Uruguay

-Pero no te olvides que los bonos de Argentina tienen cláusulas de acción colectiva, que antes no había. De aquella época hasta ahora esa fue la tendencia de los países emergentes. Significa que si lográs una mayoría lo podrías hacer compulsivo para todos. Te declaran en default las calificadoras y se disparan los credit default swap, pero no te pueden enjuiciar por default.

Yo lo que haría es una propuesta con valor, que sea voluntaria, la mayor aceptación posible. Y si ves que no llegás, forzar la cosa con la claúsula de acción colectiva, pero ya como último recurso.

-¿Cómo fue la situación macro de Uruguay luego de ese acuerdo con los acreedores?

-El país venía en recesión desde el 99. Y recién en el 2003, con el repunte de su segundo semestre, crece un poquito.

La recesión fue fundamentalmente por la crisis bancaria. Yo desde el Central hice una contracción monetaria, pero afectó a un mercado de pesos casi inexistente. No había crédito en la economía. Por más que subieras mucho la tasa de interés, no era que afectara mucho. La llevé arriba de 170 por ciento durante algunas semanas.

La cuestión es que llevamos la inflación de un nivel de 60 por ciento en el tercer trimestre de 2002 a un 11 por ciento anualizado en el cuatro trimestre de 2002. Y después tuvimos en el 2003 un 11 por ciento. Con ese apretón inicial estabilizamos el tipo de cambio. Fue el segundo problema que nos sacamos de encima, antes del canje de la deuda.

El primer problema había sido la corrida cambiaria y bancaria. El dólar se fue de 16 a 30 pesos. Y las expectativas eran que se iba a más de 50. Y ahí estabilizamos. Fue ahí cuando yo hice un pronóstico muy comentado, de que terminábamos el año debajo de 30. Al principio se reían de mí, pero terminó en 27 pesos y le gané un whisky a uno del FMI. Ellos se habían enojado cuando vieron mis declaraciones, poco menos como si yo estuviera fijando de vuelta el tipo de cambio.

Hubo un chiste famoso en esos días, lo hizo José Pedro Damiani, el legendario presidente de Peñarol. Le preguntaron qué opinaba de mi pronóstico sobre el dólar a fin de año y dijo "este De Brun debe ser judío", porque justo al día siguiente era el fin de año judío. La cuestión es que pudimos estabilizar y retomar el crecimiento.