Tras el dólar a $45: ¿cómo evolucionará el tipo de cambio?

La semana pasada, el dólar alcanzó un nuevo récord: 44,92 pesos por unidad, es decir, poco más de 3% en una semana, acumulando más de 10% en el mes.

Al analizar la evolución respecto de la banda de no intervención, el tipo de cambio de referencia (el dólar mayorista, BCRA3500) se despegó cerca del 11% del piso, comparado con una brecha promedio que entre febrero y mediados de marzo no superaba el 2%. El salto llevó al billete mucho más cerca de la mitad de la banda, una zona hasta ahora nunca testeada.

Las causas fueron varias. En primer lugar, el escenario internacional, ante la incertidumbre sobre el crecimiento de Estados Unidos, que repercutió sobre los países emergentes.

Para analizar qué temas son internos y cuáles no lo son, sirve analizar el comportamiento de los CDS, como medida de riesgo: el de Brasil saltópoco más de unos 20 puntos en los últimos 15 días; el de la Argentina a igual plazo, unos 66 puntos en igual período. No toda la culpa es del contexto.

En lo estrictamente propio podemos apuntar, en principio, a dos variables: una de política monetaria o ligada a ella, y otra relacionada a la carrera electoral.

La primera de esas variables nos lleva a retroceder a febrero, un mes en el cual hubo errores (forzados o no) que dejaron al sistema con alta liquidez. La fuerte caída de la tasa de interés, en un contexto de inflación alta, erosionó rápidamente la tasa real atractiva que competía con la dolarización de los portfolios.

Esta diferencia se corrigió un poco con la tendencia alcista de las tasas en las últimas semanas -la tasa de las Leliq subió, considerando el valor mínimo de febrero, más de 23 puntos porcentuales-. Pero el "problema", si se buscan "culpables", es que la tasa Badlar (la que impacta sobre el bolsillo del ahorrista medio) solamente ganó alrededor de 9 puntos porcentuales, llevando el spread entre la tasa de Leliqs y la de Badlar por arriba de los 24 puntos porcentuales. Este diferencial era, a mediados de febrero, de 8,5 puntos.

Según consigna La Nación, las tasas pasivas superiores a 40% que primaron en marzo no fueron tasas positivas reales, ante la expectativa de que la inflación de este mes de marzo sería de entre 3,5% y 4%. Si se considera una proyección, el dato anualizado, se superaría fácilmente el 45%.

Además, se estima que la variación de precios de abril sería alta -es el último mes con fuerte de alza de tarifas-, con lo cual el atractivo tampoco sumaba. ¿Qué debería pasar para que ese spread se reduzca? En principio, que el exceso de liquidez se corrija.

La segunda variable mencionada (la cuestión electoral), no nos hace retroceder en el tiempo sino adelantarnos. Es un factor que apunta a la incertidumbre política que se esperaba quizás para mayo o junio. Empiezan a aparecer diferentes encuestas y sus resultados lejos están de lograr despejar el escenario. Esto es algo con lo que se convivirá.

Si se buscan buenas señales que permitan apoyar la proyección de una caída en la volatilidad del tipo de cambio (y la presión sobre el mismo) en las próximas semanas habrá que apuntar a los dos lados de la ecuación: oferta y demanda.

Desde el lado de la oferta, en abril deberían llegar dólares públicos y privados. Esto, en un marco en el que el Tesoro obtuvo el visto bueno del Fondo Monetario Internacional (FMI) para vender un saldo diario de 60 millones de dólares desde mediados del próximo mes (totalizando un monto de 9600 millones de dólares en el año) y en el que se espera, además, que se incrementen los montos implicados en la liquidación de exportaciones -se entiende, de todas formas, que los productores jugarán con la expectativa de devaluación-.

En consecuencia, es de esperar que se liquide el monto mínimo para cubrir los gastos en pesos, cancelar los créditos que se tomaron durante el año de sequía y volver a sembrar. Se habla así de una oferta cercana a los 9.500 millones de dólares hasta agosto, una cantidad que, en un mercado de poca profundidad, tendría su peso.

Desde el lado de la demanda, en tanto, la probabilidad de que el spread entre las tasas de Badlar y de Leliq se reduzca -presionando al alza a las tasas de interés que ofrecen los bancos- y de que la inflación comience a ceder, podrían llevar a un mayor apetito por la tasa real y, en consecuencia, a un menor apetito por la dolarización.

En definitiva, las expectativas de corto plazo permiten proyectar cierto alivio. Peo nunca debe dejar de tenerse en cuenta que hay variables que exceden el análisis de los fundamentals.