Dónde queda el dólar después de la corrida

"El panorama decantó en el “peor de los mundos” para el Gobierno. Para la sociedad, impactada por la corrección de precios relativos resultante de las subas de tarifas, se llevó a cabo un fuerte ajuste; en tanto, para el mercado, el Gobierno no sólo no hizo el ajuste sino que terminó aumentando las necesidades financieras", señalan Federico Furiase y Martín Vauthier, Directores de EcoGo y profesores en la Maestría de Finanzas en UTDT.

Paradoja que ilustra perfectamente la pesada herencia recibida y las fallas de coordinación de la gestión actual, que terminaron agudizando los desequilibrios y la vulnerabilidad externa.

En 2017, la economía terminó con un déficit fiscal primario neto de los recursos extraordinarios del blanqueo y el adelanto de gastos a CAMMESA en 2016 de 5% del PBI, déficit de cuenta corriente de 4,8% del PBI, stock de Lebac de 10% del PBI, atraso cambiario y altas necesidades financieras del Tesoro en dólares por las Letes.

Adicionalmente, la economía presentaba dos factores que terminaron exacerbando la velocidad de la corrección y limitando el margen de maniobra de la política económica ante la reversión del ciclo financiero: la acumulación de deuda de muy corto plazo en pesos (Lebac) y en dólares (Letes).

Lebac

En abril de 2018, el stock de Lebac en manos de inversores no bancarios se ubicaba en $930.000 millones, exhibiendo un fuerte crecimiento desde fines de 2017 frente a la tensión entre los objetivos de reducir en forma acelerada la inflación en un contexto de alto déficit fiscal.

Así, el BCRA emitía pesos tanto para financiarlo en forma directa ($356.497 millones entre enero de 2016 y abril de 2018) como para comprar las divisas originadas en el endeudamiento en moneda extranjera del Tesoro para financiar gastos en pesos ($588.535 millones en el período).

Frente a un escenario de salida de capitales, el desarme de Lebac (pesos estacionados temporariamente en el BCRA con un alto devengamiento de tasa de interés) incrementa la presión sobre el mercado de cambios y fuerza una combinación de mayor tasa de interés, ventas de reservas más agresivas y corrimiento más acelerado del tipo de cambio para “licuar” el stock medido en dólares.

Letes

Entre 2016 y 2017, el Tesoro financió buena parte del déficit fiscal (en pesos) emitiendo Letras de muy corto plazo nominadas en moneda extranjera, que constituían un atractivo vehículo de dolarización de portafolios dado que podían suscribirse con pesos.

Mientras el mercado acompañaba, la refinanciación de las Letes (con un stock superior a u$s17.000 millones hacia fines de 2017) era prácticamente automática.

Sin embargo, una vez que el mercado bajó el pulgar, el Tesoro se encontró con vencimientos de casi u$s2.000 millones mensuales cuya renovación (parte de la cual se realizaba con pesos y no con dólares) era cada vez más difícil y terminaba teniendo un impacto difícil de sostener sobre las reservas, indican  Furiase y Vauthier a Clarín.

Esta situación probablemente fue un factor de peso a la hora de recurrir al FMI en junio, a pesar de que la relación deuda en el mercado a PBI todavía se encontraba en niveles muy manejables.

¿Cómo sigue el dólar?

Para intentar esbozar una respuesta, podemos analizar al tipo de cambio desde tres perspectivas: el dólar comercial (relevante para la competitividad del sector transable y el equilibrio de la cuenta corriente), el dólar “contable” (el que surge de distintos ejercicios de cobertura de los pesos que pueden constituir demanda de dólares contra las reservas netas de encajes) y el dólar “financiero” (el “veredicto” del mercado ante un flujo de información futura que por definición es incierta hoy).

“Dólar comercial”

En la “foto”, el tipo de cambio real bilateral con el dólar luce suficiente para disminuir en forma significativa el desequilibrio de cuenta corriente, con un nivel que duplica al de la salida de la Convertibilidad y en un 80% al vigente en la previa de la salida del cepo en diciembre de 2015.

La “película” dependerá de la trayectoria hacia adelante del tipo de cambio nominal y la inflación, hoy acotada por el desplome en el nivel de actividad.

“Dólar contable”

Siempre aclarando que esta relación resulta apenas ilustrativa en ausencia de un esquema de convertibilidad, la relación de cobertura ilustra un ejercicio teórico e hipotético donde se busca analizar la razón entre los pesos que podrían eventualmente correr contra las reservas del BCRA (netas de encajes).

Si se supone que un 5% del circulante, un 20% de los depósitos públicos, un 45% de las colocaciones transaccionales privadas, un 70% de los plazos fijos privados y un 100% de las Lebac en manos de inversores no bancarios “correrían” contra las reservas netas de encajes, el dólar contable se ubicaría en torno a $41,2, un nivel no muy lejano en orden de magnitud al tipo de cambio actual.

“Dólar financiero”

Se juega la tasa vs. expectativas de devaluación. Para que la tasa de interés empiece a aceitar el carry trade, se requiere estabilizar la presión cambiaria y el riesgo país, algo que depende de la capacidad del gobierno para recuperar la credibilidad del mercado en torno a la capacidad para ajustar los desbalances en un contexto político viable.

El dólar de $38 y las retenciones ajustan los desequilibrios externo y fiscal de la Argentina. A $38 el dólar, la “foto” del tipo de cambio real multilateral ajustado por términos del intercambio y el nuevo esquema de retenciones se ubica en los niveles de 2010, 17% arriba del promedio del período 1997/2018.

Mientras tanto, el esquema de retenciones aporta para el año que viene un ahorro fiscal adicional en torno a 1,1% del PBI, ayudando a pasar de la meta de déficit fiscal antes de intereses de 1,3% del PBI al equilibrio, minimizando en el camino el impacto de la devaluación en el bolsillo del consumidor.

Con el ajuste fiscal/externo en marcha y contando con adelantos de desembolsos del FMI, la brecha financiera del Tesoro queda prácticamente cerrada para 2018/2019, despejando el riesgo de default.

Y si bien la depreciación del peso no genera un problema sistémico en los bancos, la extensión en el tiempo de la recesión frente a la licuación del salario real y las altas tasas consume capital político y recaudación fiscal, algo que podría complicar la cancha para llevar a cabo el ajuste fiscal en el año electoral.

Lamentablemente, cuando la economía acumula desequilibrios, el mercado marca la agenda de la distribución del ingreso y eso tiene costos en términos políticos.