Tras identificar "culpables" de la recesión, Gobierno apuesta a que se abra la canilla del crédito

La llegada del muy demorado "segundo semestre" parece extenderse en el tiempo.

Es decir, ese lapso que podría definirse como el momento a partir del cual las principales variables de la economía comienzan a resurgir de sus cenizas.

Para ser exactos, fue el propio presidente Mauricio Macri el que redefinió este concepto al situarlo como el horizonte que debía tenerse en cuenta para poder medir el lapso que iba a durar el “sacrificio” que debían hacer los argentinos frente al estancamiento de la actividad, como un efecto colateral de la pelea a la inflación, el ajuste de las tarifas y el reacomodamiento de los precios relativos de la economía.

Sin embargo el año está a punto de terminar, el Gobierno realizó un "retiro espiritual" en Chapadmalal para intentar trazar un estado de situación y los supuestos atributos de ese ya "mítico" segundo semestre siguen sin aparecer. 

Ahora bien: ¿cuál es la hipótesis que blanden aquellos que piensan el escenario económico? ¿Por qué la economía terminará el año con un rojo que podría llegar al 3% y con características similares al 2014? 

Una de las ideas más extendidas es que durante los últimos meses, en gran parte por un contexto en el que se le trató de dar batalla a la inflación, se registró un mayor ahorro destinado a inversión financiera (LEBAC y activos dolarizados), a expensas de la inversión real.

Desde la consultora Elypsis piensan que es útil comparar la recesión de 2014 con la de este año, cuando el cepo habilitó un ancla cambiaria con tasas de interés reales negativas que fomentaron el consumo.

En 2016, la liberación del cepo, las mayores tasas de interés y el atraso del tipo de cambio incentivaron el ahorro externo dolarizado y la inversión en títulos públicos. 

Hay datos para respaldar esta hipótesis: la formación de activos externos del sector privado no financiero, por ejemplo, acumula a octubre un total de u$s13.100 millones contra los u$s3.300 millones registrados en igual lapso de 2014.

En la misma línea, el pago de dividendos al exterior sumó u$s2.400 millones contra los u$s1.300 millones de 2014. Esto, con una menor reinversión de utilidades que, desde principios del año hasta el segundo trimestre, se situaron en u$s1.700 millones frente a los u$s2.800 millones del mismo periodo de 2014.

La visión que reina entre los analistas es que no sólo se ha reactivado la formación de activos externos del sector privado no financiero, sino que esta salida de ahorro no se está viendo compensada por una suba proporcional de la Inversión Extranjera Directa (IED).

En rigor, la IED suma este año u$s2.000 millones, apenas por encima de los u$s1.500 millones observados en 2014, lo que representa una magra suba de u$s500 millones.

En definitiva, implica que en el flujo de capitales hacia afuera y desde afuera hacia adentro, el egreso de divisas termina minando las posibilidades domésticas.

Al mismo tiempo, otro dato que reafirma esta dinámica puede encontrarse en el stock de Letras del Banco Central que se encuentra en manos del público: el mismo experimentó un salto cuantitativo de 2,8% a 4,1% del PBI. En 2014, la expansión había sido mucho menor, al pasar de equivaler un 0,7% a 1,1%. 

Esto fue consecuencia de las fuertes caídas del circulante y depósitos transaccionales y a plazo.

En paralelo, los créditos en pesos al sector privado caen al 9,5% del PBI, cuando en 2014 llegaron a representar cerca del 11%.

Giro del mercado financiero

Párrafo aparte merece lo que acontece en el mercado de los préstamos en dólares.

A comienzos de año, el titular del BCRA, Federico Sturzenegger, tomó la decisión de relanzar la normativa sobre los créditos en divisas estadounidenses con la finalidad de alimentar ese mercado, sobre todo para aquellos que podían ser de la partida al demandar estas líneas.

De esa forma lograba a la vez bajar la tensión sobre el peso, que allá por 2014 era foco de conflicto.

Hasta entonces, uno de los principales riesgos heredados de la gran crisis del año 2001 había sido que los bancos prestaran dólares pero luego los deudores no pudieran devolverlos. Es decir, un descalce.

Los capítulos devaluatorios de la argentina post crisis terminaron certificando la necesidad de contar con normativas que pudiesen prevenir estos defaults masivos.

En la práctica, las entidades financieras sólo podían prestarles dólares a aquellos que aseguraban su reintegro al ingreso de divisas que generaba un determinado negocio, siempre vinculado con la exportación. 

De todas formas, "Sturze & Co" decicieron que ya era tiempo de flexibilizar ciertas reglas –se había salido del cepo y el gesto también constituía otra señal más en ese sentido–, así que la primera de las normas agrandó el abanico a aquellos que tuviesen ventas al exterior, aunque no se tratara de firmas exportadoras. 

Como consecuencia, en lo que va del año y según números del BCRA, los créditos en dólares superaron los u$s6.000 millones y los principales beneficiarios fueron las empresas internacionales y los productores agrícolas que, según sostienen en la city, suelen aplicar esas líneas para la compra de maquinaria.

En la visión del Gobierno, al tomar esos créditos en dólares, se produce un proceso inverso al crowding out, ya que se libera el mercado de pesos.

Para reforzar el ‘gesto’, el Banco Central ya adelantó que piensa en un nuevo paquete de normativas que apuntalen este mercado.

En rigor, el fuerte crecimiento de los depósitos en dólares como resultado de la vigencia del blanqueo, parece haber llevado a Sturzenegger a considerar alternativas para autorizar a más empresas a endeudarse en dólares.

Se trata de una posibilidad que hasta ahora –y como se detalló más arriba–, todavía queda reservada para exportadores y otras compañías que pueden cubrirse frente a eventuales variaciones en la cotización de la divisa.

Para el registro, los depósitos en esa moneda del sector privado superaron los u$s20.000 millones hace dos semanas, cosechando un avance de más de u$s10.000 millones en lo que va del 2016. 

Según el titular del BCRA, "a fines del año pasado nos encontramos con un sistema financiero que tenía unos u$s9.000 millones en depósitos pero se prestaban entre u$s2.000 y u$s2.500 millones. La normativa que tenía el BCRA era muy restrictiva, con un concepto fundado en el decreto 905 del 2002, que dice un depósito en dólares se usa para quien tiene capacidad de generar dólares".

Según Sturzenegger, fue el blanqueo el responsable de relanzar la normativa, ya que se piensa que los dólares del régimen podrían ser de utilidad para generar crédito productivo.

El empujón fiscal y los bemoles de las tasas

Sin embargo, existen también otros factores que se barajan. Uno de ellos que puede tomarse en cuenta es que en 2016 el impulso fiscal será menor en comparación con 2014.

Desde Elypsis señalan que si bien el incremento del déficit fiscal de 2014 fue 1%, cuando se ajusta por el ciclo económico el impulso fiscal fue de sólo 0,5%. Los mismos números para 2016 son 0,7% y 0,1%.

“En los últimos meses se ve una corrección del involuntario rezago del gasto asociado con la reorientación de partidas, lo que debería contribuir a sostener la demanda en los próximos meses”, afirman.

La suba de tasas que operó en el mercado doméstico también es mencionada por los analistas como uno de los factores que golpeó a la economía.

Mientras que en 2014 el Banco Central implementó un tope en las tasas de créditos personales y tarjetas de crédito que fue derogado por la actual administración, a lo largo de este año las tasas pasivas de los bancos descendieron a menor ritmo que el que promovía el BCRA con sus Letras.

Por esa razón puede pensarse en que el ingreso disponible de las familias se vio afectado. En concreto, sufrieron el efecto secundario de la suba en los créditos de línea productiva, un subsidio cruzado a expensas de las tasas libres. 

En la city sostienen que el índice entre el pago total de los intereses que surgen de estos créditos y la masa salarial registrada se incrementó en casi 0,7% con respecto a 2014, lo que podría haber incidido negativamente en las menores ventas de durables más dependientes del crédito.

Así, si bien se observan similitudes entre las recesiones del 2016 y el 2014, también existen diferencias, ya que ambas se iniciaron con ajustes de precios relativos (dólar y tarifas) que provocaron una aceleración de la inflación y una caída del salario real.

A esto se sumó una política monetaria contractiva por parte de un BCRA obligado a estabilizar las consecuencias nominales del ajuste de precios, que redujo el consumo privado y, sin una respuesta compensadora de la inversión, también el crecimiento.

La parte positiva de toda esta historia, bajo la óptica de los analistas, es que los repuntes de 2015 y 2017 tendrían patrones similares: recuperación parcial del salario real e impulso fiscal solventado con emisión, hoy por hoy vinculada con deuda del Tesoro.