Sobredosis de Lebac: la cantidad de tí­tulos emitidos por el Banco Central ya supera el total de reservas

No es el manejo del dólar oficial, ni el blue, ni las reservas lo que concita el interés del público inversor. Tampoco el uso de la "maquinita" de imprimir billetes, tal como solía suceder en otros tiempos.

Lo que el mercado se pregunta en estos días de manera insistente es por cuánto tiempo más el Banco Central seguirá ofreciendo un premio del 38% anual a todos aquellos que le compran sus títulos Lebac.

Por tal motivo -y por la cantidad emitida- Federico Sturzenegger escaló rápidamente al podio de los funcionarios más mencionados en los medios de comunicación.

El manejo de la tasa de interés de referencia no es para él un dilema de fácil solución:

-Si la mantiene alta, los créditos dirigidos a particulares y empresas se encarecen, las inversiones se retraen, el consumo pierde fuerza y la economía se enfría, al igual que la suba de precios.

-Si, en cambio, la reduce, contribuye a que ocurra el proceso inverso: el ritmo económico cobra mayor dinamismo pero a riesgo de una mayor inflación y de que muchos ahorristas abandonen sus colocaciones en pesos para ir en busca del dólar.

Por lo pronto, el hecho de haberla dejado durante varias semanas en un elevadísimo 38% prácticamente paralizó el crédito al sector privado.

Sin embargo, Sturzenegger ha dado muestras de que su decisión es "indeclinable": sólo bajará la tasa cuando vea de forma consistente que la inflación haya dado claras señales de que ha comenzado a descender.

Hasta ahora eso no ha sucedido. De hecho, en abril ronda un 6% en Capital Federal, motorizada por el "tarifazo" en los servicios públicos.

La apuesta del Gobierno es que en mayo esta escalada comience a moderarse. Y este es, precisamente, el dato que espera el titular del Banco Central para reducir el costo del dinero y así favorecer una mejora en la actividad económica.El ABC de las Lebac

Las Letras del Banco Central (Lebac) es deuda que emite esta entidad monetaria a corto plazo, de 36 a 252 días, generalmente en pesos.

Uno de los objetivos que persigue es bajar la demanda de dólares, ya que cuanto mayor es la tasa de interés que ofrece por estas colocaciones en pesos, menor es la propensión de los ahorristas a volcarse al billete verdes. Para hacerse de estos títulos:

-Los interesados tienen que participar de las licitaciones que realiza el Banco Central todos los martes.

-Para ello, deben instruir a un banco o una sociedad de bolsa para que efectúe la transacción, indicando la tasa de interés que desean recibir.

-Luego de analizar todas las ofertas recibidas, el Banco Central elige cuántas letras quiere entregar.

-Bajo esta metodología (sistema holandés) va eligiendo las propuestas que soliciten la menor tasa para luego ir escalando hasta agotar los títulos que pretende vender.

-Luego se toma la tasa más alta aceptada por el BCRA ("tasa de corte"), y a todas las Lebac adjudicadas para el mismo plazo se les termina otorgando ese interés, el más elevado.

Otro de los objetivos que persigue la entidad monetaria es bajar la inflación, ya que quienes compran estos títulos le entregan pesos al Banco Central, lo que le permite reducir el volumen de moneda local en circulación.

También le permite "calentar" o "enfriar" la economía, ya que la tasa que convalida en cada licitación semanal se constituye en la referencia a partir de la cual los bancos ofrecen sus líneas de créditos.

Sobredosis de Lebac

El alto costo que paga el Banco Central por sus Lebac "se irá ajustando según cómo evolucione la inflación", afirma Jorge Vasconcelos, directivo del IERAL.

Si, tal como prevé el equipo económico, los precios moderan su escalada alcista, es de esperar entonces que la "fiesta" que están viviendo los inversores se vaya moderando.

No sólo ellos, sino también los bancos, que están aprovechando este excelente negocio, asociado a un riesgo casi nulo, a expensas de retacearle esos fondos al sector privado, que ha quedado desplazado de los créditos (crowding out).

Uno de los motivos que presiona a Sturzenegger a ir moderando la colocación de Lebacs es la fastuosa cantidad ya emitida.

Es verdad que sirven para absorber parte de la enorme masa de pesos que circula en la economía, que de venir creciendo al 40% anual ahora lo hace al 26 por ciento.

Pero también es cierto que esta política suma preocupación en el mercado. Y no es para menos, ya que el volumen de títulos creció cerca de un 70%, disparándose así la carga de deuda.

¿Cuántas Lebacse han emitido? Casi unos $500.000 millones, que representan:

-Convertidos ese volumen a dólar mayorista, unos u$s35.000 millones. Es decir que equivale al actual nivel de reservas.

-En términos de pesos, casi todo el dinero que circula en la economía (base monetaria).

Estas magnitudes son las que justamente están generando dosis crecientes de nerviosismo tanto en analistas como en operadores de la city y en algunos funcionarios.

Pero hay más. Se calcula que el pago de intereses rondará los u$s10.000 millones, cifra comparable al monto que se le pagó a los fondos buitre luego de tantas idas y venidas.

Pero esto no es todo, ya que a esa cifra se le debe sumar la carga financiera de las Lebac en dólares y las indexadas por tipo de cambio que, entre ambas, totalizan más de $70.000 millones.

El Gobierno ahora tiene el equivalente de más de un déficit fiscal en Lebac, ya que la deuda del Banco Central por el uso de este instrumento alcanza el 7% del PBI", indica el economista jefe de la consultora Econométrica, Ramiro Castiñeira.¿Se puede frenar la bola de nieve?

Ante el elevado riesgo que genera semejante caudal, los analistas no descartan que el Banco Central tenga que optar por alguna solución alternativa.

Mariano Lamothe, gerente de Análisis Económico de Abeceb, afirma que "el problema de esta política de esterilización del circulante implica menos emisión hoy a cambio de más emisión mañana".

Este condicionante se ve exacerbado por otro factor: la mitad de los casi $500.000 millones emitidos vía Lebac vencen en mayo.

Sturzenegger no transmite preocupación por esta concentración: "Cuando bajemos la tasa corta el mercado irá a plazos más largos y lo que hoy a algunos les parece inmanejable será anecdótico".

Sus dichos permiten prever que el funcionario tiene en carpeta un importante recorte de cara a los próximos meses.

Una de las opciones para frenar la "bola de nieve" sería elevar los encajes, que ahora rondan el 20%. Este es el porcentaje de dinero que a modo de resguardo los bancos deben inmovilizar por cada depósito que reciben. Así, de cada $10, pueden prestar $8 pero deben conservar $2.

Otra alternativa sería canjear esa "parva" de títulos por un bono a largo plazo.

Claro que cada una de las opciones mencionadas tiene sus riesgos.Elevar los encajes reduce la expansión del crédito. Si las entidades deben paralizar más dinero, entonces se les reduce la masa de fondos prestables y ese menor stock conlleva un mayor costo del dinero, con el consecuente impacto recesivo.

La otra opción (canje por un bono) le permitiría al BCRA venderlos en el mercado absorbiendo pesos. En este caso, la entidad podría eliminar aquellos pasivos que son los que le terminan generando déficit.A la espera de señales

Los economistas del Banco Central señalan que si bien los indicadores que vienen analizando sugieren cierta desaceleración de los precios, estos aún no tienen la suficiente claridad ni persistencia como para avanzar en una reducción de tasas.

Justamente esa claridad y esa persistencia es la que los funcionarios presumen que empezarán a aparecer en mayo. Y es por ello que el mercado prevé que el Central comenzará a recortar los rendimientos.

Los bancos ya vienen adelantándose a la decisión que pueda tomar el Central en cuanto confirme una desaceleración del índice inflacionario.

Esto se refleja en el rendimiento de las Lebac más cortas, las de 35 días, que ronda el 37,5% anual. No obstante, los plazos fijos en pesos están ofreciendo 10 puntos menos.

En las últimas rondas se notó una marcada reducción en el monto invertido a cortos períodos, que pasó de un máximo del 94% del total licitado a menos del 79%.

En otras palabras, algo más del 21% fueron invertidos a un lapso superior a los 63 días.

La explicación para este cambio radica en la expectativa de que en mayo sobrevendrá una reducción de tasas, tendencia que luego podría acelerarse a lo largo del mes, especialmente a partir de junio.

Como se convirtieron en una opción tan rentable, los bancos empezaron ofrecen cada vez más a sus clientes la compra de estos títulos, conscientes de que un nivel del 38% como el actual no durará mucho tiempo.

Con un piso de $15.000 -o menos- se puede acceder a una licitación de Lebac, a través de una entidad financiera o sociedad de bolsa.

De cara a lo que viene, el economista Claudio Zuchovicki se muestra partidario de salir de plazos cortos y volcarse a los más largos, porque presupone que las tasas irán cayendo en el futuro cercano.

"Te van a ofrecer la tasa a 35 días. Yo arriesgaría más y me estiraría por lo menos hasta septiembre u octubre, aunque rinda un poco menos. Esto, porque sospecho que la renovación va a ser cada vez más baja", dijo Zuchovicki.

"Es el momento de arriesgar en plazos y jugar a septiembre u octubre en una colocación en pesos que, en promedio, va a dar un 33% o 34% anual", indica el especialista.

Para el economista Sebastián Laza, esta inversión resulta atractiva porque el contexto inflacionario hace que cualquier otra alternativa de ahorro sea menos conveniente. "No hay otra forma de ganarle a la inflación. Por eso los bancos las están ofreciendo cada vez más", concluye.